Μιλώντας σε εκδήλωση του ΕΛΙΑΜΕΠ, σε συζήτηση με τον διεθνώς αναγνωρισμένο συγγραφέα Τζουλιάνο ντα Έμπολι, με θέμα «Η Ευρώπη στην εποχή της ισχύος: Ποιος θα διαμορφώσει το μέλλον της;», ο Κυριάκος Πιερρακάκης περιέγραψε ένα ιδιαίτερα απαιτητικό οικονομικό και γεωπολιτικό περιβάλλον, στο οποίο η Ευρώπη καλείται να διαχειριστεί ταυτόχρονα το αυξημένο κόστος δανεισμού, τις δημοσιονομικές πιέσεις, τις ανάγκες χρηματοδότησης της άμυνας και τις τεχνολογικές ανατροπές.

Τη συζήτηση συντόνισε ο πρόεδρος του Διοικητικού Συμβουλίου του ΕΛΙΑΜΕΠ και καθηγητής στο Sciences Po του Παρισιού, Λουκάς Τσούκαλης.

Τα επιτόκια στο 4% και ο διπλασιασμός των ελλειμμάτων

Ιδιαίτερη έμφαση έδωσε ο πρόεδρος του Eurogroup στη δραματική αλλαγή των συνθηκών χρηματοδότησης στην Ευρώπη, επισημαίνοντας ότι η περίοδος του εξαιρετικά φθηνού χρήματος έχει δώσει τη θέση της σε ένα περιβάλλον αισθητά υψηλότερων αποδόσεων.

«Έχουμε ένα μέσο δεκαετές επιτόκιο της τάξης του 4%, σε σύγκριση με 1,1% προηγουμένως», ανέφερε, συνδέοντας την εξέλιξη τόσο με την επανάσταση της Τεχνητής Νοημοσύνης όσο και με τις δυσκολότερες δημοσιονομικές συνθήκες.

Παράλληλα, υπογράμμισε ότι το μέσο δημοσιονομικό έλλειμμα στην Ευρώπη έχει διπλασιαστεί σε σχέση με πριν από δέκα χρόνια, την ώρα που οι ανάγκες για δημόσιες δαπάνες αυξάνονται.

Η ενίσχυση των αμυντικών προϋπολογισμών, η γήρανση του πληθυσμού, οι μεγαλύτερες κοινωνικές δαπάνες και το υψηλό ενεργειακό κόστος διαμορφώνουν ένα σύνθετο οικονομικό περιβάλλον, περιορίζοντας τα περιθώρια δημοσιονομικών ελιγμών.

Σύμφωνα με τον υπουργό, η απάντηση δεν μπορεί να περιορίζεται στην αύξηση των διαθέσιμων πόρων, αλλά απαιτεί αποτελεσματικότερη αξιοποίησή τους, καλύτερο συντονισμό και νέες πολιτικές επιλογές, ώστε κάθε ευρώ να αποδίδει περισσότερο.

Ενδεικτική των δημοσιονομικών προκλήσεων είναι η επισήμανσή του ότι μόλις πέντε από τα 27 κράτη-μέλη της Ευρωπαϊκής Ένωσης εμφανίζουν πλεονάσματα.

Πρόκειται, όπως ανέφερε, για τη Δανία και τέσσερις χώρες που είχαν υπαχθεί σε προγράμματα του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου την προηγούμενη δεκαετία.

«Αυτό είναι ένα συλλογικό τραύμα που μετατράπηκε σε πολιτική», σημείωσε χαρακτηριστικά, αναδεικνύοντας την επίδραση που είχαν οι προηγούμενες κρίσεις στη δημοσιονομική συμπεριφορά των κρατών.

Microsoft, Amazon και Google ανταγωνίζονται τα κράτη για κεφάλαια

Μία από τις πλέον ενδιαφέρουσες παρεμβάσεις του Κυριάκου Πιερρακάκη αφορούσε τη σύνδεση της Τεχνητής Νοημοσύνης με τις διεθνείς αγορές κεφαλαίων και τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων.

Ο πρόεδρος του Eurogroup επισήμανε ότι η αύξηση των αποδόσεων και των διαφορών απόδοσης δεν σχετίζεται αποκλειστικά με τη δημοσιονομική κατάσταση των κρατών, αλλά και με τον εντεινόμενο ανταγωνισμό για την εξασφάλιση επενδυτικών κεφαλαίων.

Όπως εξήγησε, τεχνολογικοί κολοσσοί όπως η Microsoft, η Amazon και η Google ανταγωνίζονται πλέον τα κράτη για την άντληση χρηματοδότησης, καθώς οι επενδυτικές ανάγκες που δημιουργεί η ανάπτυξη της Τεχνητής Νοημοσύνης είναι τεράστιες.

Στο παρελθόν, οι συγκεκριμένες επιχειρήσεις χρηματοδοτούσαν σε μεγάλο βαθμό την επέκτασή τους αξιοποιώντας τα υψηλά ταμειακά διαθέσιμά τους. Πλέον, η αυξανόμενη ανάγκη κεφαλαίων μεταβάλλει τις ισορροπίες στις χρηματοπιστωτικές αγορές.

Η παρατήρηση αυτή αποκτά ιδιαίτερη σημασία σε μια περίοδο κατά την οποία οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις καλούνται να χρηματοδοτήσουν αυξημένες επενδύσεις, ενώ ταυτόχρονα αντιμετωπίζουν υψηλότερο κόστος εξυπηρέτησης του χρέους τους.

Ο υπουργός αναφέρθηκε ειδικότερα στη Γαλλία, όπου οι διαφορές αποδόσεων των ομολόγων αποτελούν κεντρικό ζήτημα της οικονομικής και πολιτικής συζήτησης.

Η Τεχνητή Νοημοσύνη αλλάζει την εργασία και την κοινωνική ασφάλιση

Πέρα από τις χρηματοπιστωτικές αγορές, ο Κυριάκος Πιερρακάκης στάθηκε στις βαθύτερες οικονομικές και κοινωνικές συνέπειες της Τεχνητής Νοημοσύνης.

Υποστήριξε ότι οι εξελίξεις στα μεγάλα γλωσσικά μοντέλα και στους αλγορίθμους μεταβάλλουν με τέτοια ταχύτητα την καθημερινότητα, ώστε ακόμη και οι ειδικοί των εταιρειών που αναπτύσσουν αυτές τις τεχνολογίες δυσκολεύονται να αντιληφθούν πλήρως την έκταση των αλλαγών.

Κατά τον υπουργό, η δημόσια συζήτηση επικεντρώνεται κυρίως στους κινδύνους, χωρίς να εξετάζει με συστηματικό τρόπο τα τεράστια δυνητικά οφέλη και τις οικονομικές επιπτώσεις.

Ιδιαίτερη βαρύτητα έχει η εκτίμησή του ότι η Τεχνητή Νοημοσύνη θα προκαλέσει, σε έναν βαθμό, μετατόπιση οικονομικής ισχύος και εισοδήματος από την εργασία προς το κεφάλαιο.

Μια τέτοια εξέλιξη δημιουργεί νέες προκλήσεις για την κοινωνική προστασία, καθώς ορισμένες κατηγορίες εργαζομένων ενδέχεται να χρειαστούν πρόσθετη στήριξη.

«Τα συστήματα κοινωνικής ασφάλισής μας θα πρέπει να προσαρμοστούν», τόνισε, αναγνωρίζοντας ότι ακόμη δεν είναι σαφές ποια ακριβώς μορφή θα πρέπει να λάβει αυτή η προσαρμογή.

Ανάλογες αλλαγές θεωρεί αναγκαίες και στην εκπαίδευση, καθώς τα σημερινά εκπαιδευτικά συστήματα καλούνται να προετοιμάσουν τους μαθητές για μια αγορά εργασίας που θα έχει μεταμορφωθεί όταν ολοκληρώσουν τις σπουδές τους.

«Η Ευρώπη πρέπει να επιλέξει νικητές»

Στο πεδίο της ευρωπαϊκής ανταγωνιστικότητας, ο Κυριάκος Πιερρακάκης τάχθηκε υπέρ μιας περισσότερο αποφασιστικής στρατηγικής, με συγκεκριμένες προτεραιότητες και όχι διάχυση των επενδυτικών πόρων σε όλους τους τομείς.

«Αν δεν κάνεις επιλογές, αν επενδύεις σε όλα, δεν πετυχαίνεις τίποτα. Πρέπει να επιλέξουμε νικητές», ανέφερε χαρακτηριστικά.

Η τοποθέτηση αυτή συνδέεται με την ανάγκη ενίσχυσης της ευρωπαϊκής οικονομικής και τεχνολογικής κυριαρχίας, ώστε η Ευρωπαϊκή Ένωση να αποκτήσει ισχυρότερη διαπραγματευτική θέση απέναντι στις Ηνωμένες Πολιτείες και την Κίνα.

Ο υπουργός υπογράμμισε ότι η Ευρώπη πρέπει να περιορίσει τις ασύμμετρες εξαρτήσεις της και να ενισχύσει την αυτονομία της σε κρίσιμους τομείς.

Αναφερόμενος στις εκθέσεις Ντράγκι και Λέτα, εκτίμησε ότι διαμορφώνεται σταδιακά μια κοινή ευρωπαϊκή αντίληψη για τις αναγκαίες μεταρρυθμίσεις, η οποία πρέπει πλέον να μετατραπεί σε συγκεκριμένη δράση.

Παράλληλα, άσκησε κριτική στη διαχρονική πρακτική των μικρών και σταδιακών ευρωπαϊκών βημάτων.

«Πιστεύω στα μεγάλα άλματα και αυτό είναι που θέλουν οι πολίτες από εμάς», δήλωσε, εκφράζοντας αισιοδοξία ότι η κοινή διάγνωση των προβλημάτων μπορεί να οδηγήσει σε πιο τολμηρές αποφάσεις.

Η Ευρώπη είναι ισχυρότερη από την εποχή της ελληνικής κρίσης

Παρά τις προειδοποιήσεις για το οικονομικό περιβάλλον, ο πρόεδρος του Eurogroup εμφανίστηκε αισιόδοξος για την ανθεκτικότητα των ευρωπαϊκών θεσμών.

Συγκρίνοντας τη σημερινή κατάσταση με την περίοδο της ελληνικής κρίσης του 2010, υπογράμμισε ότι η Ευρώπη διαθέτει πλέον πολύ ισχυρότερους μηχανισμούς προστασίας.

Οι ευρωπαϊκές τράπεζες είναι καλύτερα κεφαλαιοποιημένες, έχει δημιουργηθεί ο Ευρωπαϊκός Μηχανισμός Σταθερότητας (ESM) και λειτουργεί ένα περισσότερο ολοκληρωμένο δημοσιονομικό πλαίσιο.

Οι θεσμικές αυτές αλλαγές, σύμφωνα με τον Κυριάκο Πιερρακάκη, έχουν ενισχύσει την ικανότητα της Ευρώπης να αντιμετωπίζει κρίσεις, χωρίς ωστόσο να εξαλείφουν τους κινδύνους που απορρέουν από το νέο διεθνές περιβάλλον.

Γαλλία, κοινωνική οργή και πολιτική αποτελεσματικότητα

Αναφερόμενος στις κοινωνικές αντιδράσεις και τις διαδηλώσεις στη Γαλλία, ο υπουργός ξεκαθάρισε ότι η βία δεν μπορεί να γίνει αποδεκτή σε καμία περίπτωση.

Ωστόσο, επισήμανε ότι η πολιτική σταθερότητα δεν εξαρτάται μόνο από τη διαχείριση της κοινωνικής οργής ή την επίδραση των αλγορίθμων στον δημόσιο διάλογο, αλλά κυρίως από την ικανότητα των κυβερνήσεων να παράγουν μετρήσιμα αποτελέσματα.

Η ποιότητα των υπηρεσιών υγείας και εκπαίδευσης, η λειτουργία των δημόσιων οικονομικών και η αποτελεσματικότητα του κράτους επηρεάζουν καθοριστικά την εμπιστοσύνη των πολιτών στους δημοκρατικούς θεσμούς.

Ο Κυριάκος Πιερρακάκης αναφέρθηκε στην ελληνική εμπειρία του ψηφιακού μετασχηματισμού του Δημοσίου, επισημαίνοντας ότι η μείωση της γραφειοκρατίας και η βελτίωση των υπηρεσιών αποτελούν απτά παραδείγματα πολιτικής αποτελεσματικότητας.

Όπως σημείωσε, η παραγωγή συγκεκριμένων αποτελεσμάτων είναι εκείνη που τελικά καθορίζει τον τρόπο με τον οποίο οι πολίτες αξιολογούν τις κυβερνήσεις.

Ντα Έμπολι: Η ελληνική κυβέρνηση αποτελεί ελπιδοφόρο ευρωπαϊκό παράδειγμα

Ιδιαίτερη αναφορά στην Ελλάδα έκανε και ο Τζουλιάνο ντα Έμπολι, ο οποίος εξέφρασε την εκτίμηση ότι η Ευρωπαϊκή Ένωση έχει αποδείξει μεγαλύτερη ανθεκτικότητα από αυτήν που πολλοί ανέμεναν.

Ο διεθνώς αναγνωρισμένος συγγραφέας αναφέρθηκε στην αντιμετώπιση της πανδημίας και του πολέμου στην Ουκρανία, επισημαίνοντας ότι η Ευρώπη κατάφερε να προσαρμοστεί ακόμη και όταν δεν διέθετε εξαρχής τους κατάλληλους μηχανισμούς διαχείρισης των κρίσεων.

Στάθηκε επίσης στην περίπτωση της Ουγγαρίας και του Βίκτορ Όρμπαν, υποστηρίζοντας ότι, παρά τις προσπάθειες αποδυνάμωσης των δημοκρατικών θεσμών, το ευρωπαϊκό πλαίσιο αποδείχθηκε ισχυρότερο.

Ο ντα Έμπολι υπογράμμισε ότι ένα σημαντικό τμήμα των Ευρωπαίων πολιτών εξακολουθεί να στηρίζει την ευρωπαϊκή κατεύθυνση και αναμένει από τις πολιτικές ηγεσίες να την υπερασπιστούν με μεγαλύτερη αποφασιστικότητα.

Στο πλαίσιο αυτό, προχώρησε σε ιδιαίτερα θετική αναφορά στην Ελλάδα.

«Γι’ αυτό και ορισμένοι από εμάς βλέπουμε τη σημερινή ελληνική πολιτική ηγεσία και κυβέρνηση ως ένα από τα ελπιδοφόρα ευρωπαϊκά παραδείγματα και ως μια ελπιδοφόρα πολιτική στάση», ανέφερε.

Η απόδοση του ελληνικού 10ετούς κινήθηκε στην περιοχή του 4,39%-4,42%, ενώ το αντίστοιχο γερμανικό Bund διαμορφώθηκε στο 3,40%-3,43%. Έτσι, το περιθώριο απόδοσης του ελληνικού τίτλου έναντι του γερμανικού κινείται στο μεταίχμιο των 100 μονάδων βάσης. Η επίδοση αυτή είναι σαφώς καλύτερη αν συγκριθεί με το περιθώριο (spread) των γαλλικών ομολόγων το οποίο έχει φθάσει τις 153-157 μον. βάσης (1,53%-1,57%) και των ιταλικών ομολόγων το οποίο κυμαίνεται στις 113-117 μον. βάσης. Μεγαλύτερη ανθεκτικότητα επιδεικνύουν τα ισπανικά ομόλογα τα οποία διαπραγματεύονται με το περιθώριο τους να κυμαίνεται στις 65 μ.β. καθώς και τα πορτογαλικά στις 59 μ.β

Η εικόνα αποκτά ιδιαίτερη σημασία σε σύγκριση με τη Γαλλία και την Ιταλία. Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς άγγιξε ενδοσυνεδριακά το 5%, επίπεδο που είχε να καταγραφεί από το 2002, με το γαλλογερμανικό spread να κινείται στην περιοχή των 150-157 μονάδων βάσης, κοντά στα υψηλότερα επίπεδα από την κρίση χρέους του 2011. Οι αγορές εξακολουθούν να αποτιμούν την πολιτική αβεβαιότητα και τις δυσκολίες δημοσιονομικής προσαρμογής της Γαλλίας.

Υψηλότερα από την Ελλάδα παραμένει και το κόστος δανεισμού της Ιταλίας. Το ιταλικό 10ετές κινήθηκε στο 4,57%-4,60%, με το spread έναντι της Γερμανίας στις 113-117 μονάδες βάσης. Αυτό σημαίνει ότι ο ελληνικός τίτλος προσφέρει πλέον χαμηλότερη απόδοση από τον αντίστοιχο ιταλικό κατά περίπου 15-17 μονάδες βάσης.

Καλύτερη εικόνα εξακολουθούν να παρουσιάζουν οι χώρες της Ιβηρικής. Η απόδοση του ισπανικού 10ετούς διαμορφώθηκε περίπου στο 4,05%, που αντιστοιχεί σε spread περίπου 65 μονάδων βάσης, ενώ το πορτογαλικό 10ετές κινήθηκε κοντά στο 3,91%, με spread περίπου 50 μονάδων. Η Ιρλανδία παρέμεινε ακόμη χαμηλότερα, γύρω στο 3,53%.

Οι πιέσεις στην ευρωπαϊκή αγορά τροφοδοτήθηκαν κυρίως από την επάνοδο του Brent πάνω από τα 110 δολάρια, που ενισχύει τους φόβους για τον πληθωρισμό και υψηλότερα επιτόκια, αλλά και από τη δημοσιονομική αβεβαιότητα στη Γαλλία. Προς το τέλος της συνεδρίασης μέρος του αρχικού sell-off περιορίστηκε, χωρίς όμως να αλλάξει η βασική εικόνα.

Για την Ελλάδα, το βασικό μήνυμα παραμένει θετικό: παρά τη διεθνή άνοδο των αποδόσεων, η χώρα διατηρεί spread χαμηλότερο τόσο από την Ιταλία όσο -και πλέον με μεγάλη διαφορά- από τη Γαλλία, επιβεβαιώνοντας τη σαφή βελτίωση της σχετικής αποτίμησης του ελληνικού κρατικού κινδύνου

Ακολουθεί ολόκληρη η συνέντευξη:

Richard Quest: Ας επικεντρωθούμε στην κρίση χρέους. Οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται. Αν εξετάσουμε τις αποδόσεις των ιταλικών και των γαλλικών ομολόγων σε σύγκριση με τις αντίστοιχες των γερμανικών, είναι σημαντικά υψηλότερες. Η Κριστίν Λαγκάρντ δήλωσε χθες ότι η λύση στο πρόβλημα χρέους της Γαλλίας, ή στην κρίση χρέους της, βρίσκεται στη Γαλλία. Εμείς το ερμηνεύουμε ως ένδειξη ότι η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα δεν πρόκειται να χρειαστεί να αγοράσει γαλλικά ομόλογα ή να διασώσει τη Γαλλία.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Καταρχάς, συμφωνώ με όσα είπε η Κριστίν Λαγκάρντ. Το ίδιο είχε επισημάνει και ο Εμανουέλ Μουλέν, διοικητής της Τράπεζας της Γαλλίας. Στην πραγματικότητα, όμως, η κατάσταση που παρατηρούμε σήμερα στην αγορά ομολόγων έχει, σε μεγάλο βαθμό, διεθνή χαρακτηριστικά.

Πριν από δέκα χρόνια, η μέση απόδοση των ομολόγων στην Ευρώπη ήταν 1,1%. Σήμερα, η μέση απόδοση των δεκαετών ομολόγων βρίσκεται στο 4,4%. Σε παγκόσμιο επίπεδο, βλέπουμε τις πληθωριστικές προοπτικές να αυξάνονται. Η ενέργεια, η Τεχνητή Νοημοσύνη και πολλοί άλλοι παράγοντες έχουν αλλάξει τα δεδομένα.

Richard Quest: Εφόσον, λοιπόν, οι αποδόσεις είναι υψηλότερες, αυτό θα δημιουργήσει προβλήματα στη χρηματοδότηση των κρατικών προϋπολογισμών των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Η εποχή του φθηνού και άφθονου κεφαλαίου έχει παρέλθει σε παγκόσμιο επίπεδο. Βρισκόμαστε πλέον σε ένα διαφορετικό περιβάλλον, με υψηλότερες αποδόσεις ομολόγων. Προφανώς, αυτό προσθέτει επιπλέον πιέσεις στις ήδη υφιστάμενες δημοσιονομικές προκλήσεις.

Αναφέρθηκα προηγουμένως στη σύγκριση των αποδόσεων των ομολόγων με εκείνες πριν από δέκα χρόνια. Ας δούμε και το μέσο δημοσιονομικό έλλειμμα στην Ευρώπη τότε και σήμερα. Ήταν 1,7%, ενώ σήμερα είναι υπερδιπλάσιο. Ωστόσο, στο μεταξύ, η Ευρώπη έχει βάλει σε τάξη τα δημόσια οικονομικά της και έχει αναπτύξει δυνατότητες που είναι πλέον ενσωματωμένες στους δημοσιονομικούς της θεσμούς.

Richard Quest: Λέτε, δηλαδή, ότι δεν διαβλέπετε κρίση χρέους; Δεν υπονοώ ότι θα συμβεί κάτι αντίστοιχο με όσα ζήσαμε πριν από δέκα ή δώδεκα χρόνια. Υποστηρίζετε ότι δεν πρόκειται να δούμε κρίση χρέους σε μεγάλες ευρωπαϊκές χώρες;

Κυριάκος Πιερρακάκης: Θα έλεγα ότι η κατάσταση είναι εντελώς διαφορετική από εκείνη που αντιμετωπίσαμε τότε. Και αυτό το λέει, μάλιστα, ο υπουργός Οικονομικών της Ελλάδας.

Θα έλεγα ότι παρακολουθούμε την κατάσταση με προσοχή, αλλά δεν ανησυχούμε υπέρμετρα. Και ναι, οι αγορές εξετάζουν πολύ προσεκτικά τη δημοσιονομική πορεία κάθε χώρας ξεχωριστά. Όσο μεγαλύτερη αξιοπιστία διαθέτει μια χώρα ως προς τη δημοσιονομική της πολιτική και όσο μεγαλύτερη αξιοπιστία έχει το πολιτικό της σύστημα, τόσο περισσότερο αυτό αποτυπώνεται στις αποδόσεις των ομολόγων της.

Η Ευρώπη διαθέτει ένα πολύ ισχυρό δημοσιονομικό πλαίσιο, το οποίο εφαρμόζουμε αυτή τη στιγμή.

Richard Quest: Υπάρχει, όμως, μια αντίφαση εδώ. Πρώτον, οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις, συμπεριλαμβανομένης της δικής σας, έχουν ζητήσει από την Ευρωπαϊκή Επιτροπή μεγαλύτερο δημοσιονομικό χώρο. Ουσιαστικά ζητάτε μια χαλάρωση των κανόνων αυτή τη στιγμή. Την ίδια ώρα, το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο, στην έκθεσή του για τις προοπτικές της παγκόσμιας οικονομίας, αναφέρει ότι οι κυβερνήσεις πρέπει να περιορίσουν τη δημοσιονομική επέκταση. Δεν μπορείτε να κάνετε και τα δύο ταυτόχρονα, ενώ οι αποδόσεις των ομολόγων αυξάνονται.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Πρώτον, πρόκειται για μια άσκηση ισορροπίας ανάμεσα στις αυξανόμενες ενεργειακές ανάγκες που αντιμετωπίζουμε και στη στήριξη που πρέπει να παρέχουμε στους πολίτες. Δεύτερον, προφανώς υπάρχει και η τρέχουσα κατάσταση στις αγορές ομολόγων. Τρίτον, δεν θεωρώ ότι υπάρχει εγγενής αντίφαση ανάμεσα σε αυτούς τους στόχους, διότι, εντός του υφιστάμενου δημοσιονομικού πλαισίου και των προβλεπόμενων ρητρών του, μπορούν να ενσωματωθούν ευελιξίες στο σύστημα, χωρίς δημοσιονομική επέκταση.

Επομένως, θεωρώ ότι μπορούν να επιτευχθούν και οι δύο στόχοι ταυτόχρονα.

Richard Quest: Νομίζω ότι παρουσιάζετε ένα υπερβολικά αισιόδοξο σενάριο. Έχουμε κυβερνήσεις που ζητούν να δαπανήσουν περισσότερα και το ΔΝΤ που τους λέει να δαπανήσουν λιγότερα.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Στην πραγματικότητα, η πρότασή μας αφορούσε μια διαφορετική σύνθεση στο πλαίσιο της υφιστάμενης δημοσιονομικής συμφωνίας. Δεν αφορούσε, επομένως, περισσότερες δαπάνες, αλλά έναν διαφορετικό τρόπο κατανομής τους. Υπάρχει, όπως γνωρίζουμε, η ρήτρα διαφυγής.

Richard Quest: Θα τη χρειαστείτε.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Η ρήτρα διαφυγής για την άμυνα, στην οποία εντάχθηκαν οι ενεργειακές επενδύσεις, και τώρα διεξάγεται συζήτηση για το πώς μπορεί να αξιοποιηθεί με τον βέλτιστο και πιο στοχευμένο τρόπο.

Richard Quest: Άρα δεν βλέπετε κρίση;

Κυριάκος Πιερρακάκης: Έχω ήδη απαντήσει. Παρακολουθούμε την κατάσταση με προσοχή, αλλά δεν ανησυχούμε υπέρμετρα.

Richard Quest: Παρακολουθείτε την κατάσταση με προσοχή, αλλά δεν ανησυχείτε υπέρμετρα. Ας μιλήσουμε για το πώς βλέπετε να εξελίσσεται η ενεργειακή κρίση. Οι τιμές δεν πρόκειται να υποχωρήσουν σύντομα. Θα ακολουθήσει μια δύσκολη περίοδος, που θα διαρκέσει αρκετό καιρό.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Ακριβώς γι’ αυτό πρέπει να στηρίξουμε τους πολίτες.

Μιλώντας τώρα με την ιδιότητά μου ως υπουργού Οικονομικών της Ελλάδας, έχουμε παρουσιάσει φέτος ένα πακέτο μέτρων ύψους 1,4 δισ. ευρώ για τη στήριξη των πολιτών και των επιχειρήσεων. Και έχουμε τη δυνατότητα να το κάνουμε ακριβώς επειδή έχουμε βάλει σε τάξη τα δημόσια οικονομικά μας.

Σε ευρωπαϊκό επίπεδο, αναγνωρίζουμε ότι η Ευρώπη πρέπει να στηρίξει τους πολίτες της σε μια δύσκολη περίοδο, διατηρώντας παράλληλα τη δημοσιονομική της σταθερότητα.

Θεωρώ ότι αυτό είναι εφικτό. Βρισκόμαστε ασφαλώς σε πολύ πιο ισχυρή θέση σε σύγκριση με εκείνη στην οποία βρισκόμασταν όταν η Ρωσία εισέβαλε στην Ουκρανία.

Έχουμε πραγματοποιήσει περισσότερες επενδύσεις στην ενέργεια και έχουμε διαφοροποιήσει τις ενεργειακές μας πηγές. Ασφαλώς χρειάζεται να κάνουμε περισσότερα. Πρέπει να επενδύσουμε περισσότερο στην αποθήκευση ενέργειας, στα δίκτυα και στις διασυνδέσεις. Και η Ευρώπη κινείται προς αυτή την κατεύθυνση.

Richard Quest: Τραπεζική Ένωση. Διάβασα την ομιλία σας. Ήταν μια καλή ομιλία, μόνο που έχω ακούσει τα ίδια πέντε φορές από διαφορετικούς προέδρους του Eurogroup και από την πρόεδρο της ΕΚΤ.

Η τραπεζική μεταρρύθμιση δεν πρόκειται να ολοκληρωθεί όσο ζούμε.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Διαφωνώ. Πιστεύω ότι θα ολοκληρωθεί. Και έχετε απόλυτο δίκιο όσον αφορά τους πολιτικούς που εκφωνούν ομιλίες. Συμφωνώ μαζί σας. Το ζητούμενο είναι η υλοποίηση. Το σύνθημά μας πρέπει να είναι: υλοποίηση, υλοποίηση, υλοποίηση.

Richard Quest: Τα τελευταία πέντε χρόνια δεν έχει σημειωθεί σχεδόν καμία πρόοδος στην τραπεζική μεταρρύθμιση.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Επιτρέψτε μου να διαφωνήσω, υπό την εξής έννοια: υπάρχει πρόοδος στη μεταρρυθμιστική ατζέντα της Ευρώπης. Δείτε, για παράδειγμα, το MISP, για να χρησιμοποιήσουμε ένα ακόμη ευρωπαϊκό ακρωνύμιο, δείτε τις κεφαλαιαγορές και την ενοποίησή τους.

Πόσο καιρό συζητάμε γι’ αυτό; Δέκα χρόνια; Τους τελευταίους δέκα μήνες έχουμε δει μεγαλύτερη πρόοδο από όση είχαμε δει τα προηγούμενα δέκα χρόνια. Πράγματι, καταλήξαμε σε μια αρχική συμφωνία στο Συμβούλιο σχετικά με την εποπτεία των κεφαλαιαγορών. Διότι εκεί βρίσκονται οι πιο άμεσα αξιοποιήσιμες ευκαιρίες. Μπορούμε να κατευθύνουμε γρήγορα περισσότερες επενδύσεις στην ευρωπαϊκή οικονομία. Το ίδιο θα δείτε να συμβαίνει και στον τραπεζικό τομέα.

Richard Quest: Η έκθεση του Μάριο Ντράγκι αναφέρεται πολύ συχνά. Εξακολουθεί, όμως, να χρειάζεται περαιτέρω εφαρμογή.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Γι’ αυτό ακριβώς το ζητούμενο είναι η υλοποίηση. Συμφωνώ.

Χρειάζεται πράγματι περαιτέρω εφαρμογή. Έχουμε ήδη τη διάγνωση από τον Μάριο Ντράγκι και τον Ενρίκο Λέτα. Γνωρίζουμε ότι πρέπει να συγκεντρώσουμε πόρους και να αποκτήσουμε μεγαλύτερη κλίμακα.

Αναφερθήκατε στις τράπεζες. Τι χρειάζεται να κάνουν οι ευρωπαϊκές τράπεζες; Χρειαζόμαστε μεγαλύτερες τράπεζες. Πρέπει να αποκτήσουν μεγαλύτερη κλίμακα. Πρέπει να μεγαλώσουν, να επενδύσουν περισσότερο στην Ευρώπη. Πιστεύω ότι αυτό είναι εφικτό, εφόσον αρθούν όλα αυτά τα εμπόδια που εξακολουθούν να υπάρχουν.

Richard Quest: Α, εφόσον, εφόσον, εφόσον!

Κυριάκος Πιερρακάκης: Έχουμε ήδη αρχίσει να το κάνουμε.

Βρισκόμαστε εδώ, στην ετήσια σύνοδο του ΔΝΤ στην Μπανγκόκ, σωστά; Το ΔΝΤ έκανε έναν υπολογισμό και αποτίμησε τα εμπόδια που υπάρχουν στον ευρωπαΐκό τομέα των υπηρεσιών ως ισοδύναμα με δασμό 110%. Στη μεταποίηση, το αντίστοιχο ποσοστό είναι 44%.

Οι ευρωπαϊκές τράπεζες πρέπει να αποκτήσουν μεγαλύτερη κλίμακα. Το ίδιο ισχύει και για τις μεγάλες ευρωπαϊκές επιχειρήσεις, τους λεγόμενους «ευρωπαϊκούς πρωταθλητές». Αναφερθήκατε στην Κριστίν Λαγκάρντ.

Richard Quest: Αυτό, λοιπόν, απαιτεί…

Κυριάκος Πιερρακάκης: Το ένα τρίτο του χάσματος παραγωγικότητας με τις Ηνωμένες Πολιτείες αποδίδεται στο γεγονός ότι δεν διαθέτουμε επιχειρήσεις αρκετά μεγάλου μεγέθους.

Richard Quest: Αυτό απαιτεί από τις ευρωπαϊκές κυβερνήσεις -και αυτό αφορά τον τραπεζικό τομέα, την Τεχνητή Νοημοσύνη, τις τηλεπικοινωνίες -να αποδεχθούν ότι δεν μπορούν όλες οι χώρες να είναι κερδισμένες. Θα πρέπει να δημιουργηθούν πανευρωπαϊκοί κολοσσοί.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Θα υποστήριζα ότι, με τη δημιουργία πανευρωπαϊκών κολοσσών, όλες οι χώρες μπορούν να βγουν κερδισμένες.

Richard Quest: Καταλαβαίνετε τι εννοώ. Το βλέπουμε ήδη στον τομέα της άμυνας. Πρέπει να επιλέξετε ποιοι θα είναι οι κερδισμένοι και ποιοι οι χαμένοι.

Πρέπει να επιλέξετε κερδισμένους και χαμένους σε ολόκληρη την Ευρώπη. Σε συγκεκριμένες χώρες. Σε συγκεκριμένους τομείς.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Εγώ θα υποστήριζα ότι, ακριβώς αν κάνουμε αυτό που προτείνετε, θα επιτύχουμε ανάπτυξη σε τέτοια κλίμακα ώστε…

Richard Quest: Μα δεν το κάνετε. Το επιχείρημά μου είναι ότι οι εθνικές πολιτικές και οι αντιλήψεις των ευρωπαϊκών κυβερνήσεων δεν τους επιτρέπουν να το κάνουν. Όλοι θέλουν να έχουν τα πάντα.

Κυριάκος Πιερρακάκης: Αυτή είναι η ιστορική παρατήρηση. Η ιστορική εμπειρία δείχνει ότι συμφωνούμε στη θεωρία, αλλά στην πράξη σηκώνουμε το χέρι και λέμε: «Ναι, αλλά υπάρχει αυτή η μικρή εθνική ιδιαιτερότητα». Αυτό, όμως, αλλάζει.

Και αλλάζει επειδή έχει μεταβληθεί το διεθνές περιβάλλον. Η εποχή της γεωπολιτικής αθωότητας φτάνει στο τέλος της. Αντιμετωπίζουμε γεωπολιτικό κατακερματισμό. Υπάρχει ανάγκη διαφοροποίησης των ενεργειακών πηγών. Ο κόσμος αλλάζει με πολύ γρήγορους ρυθμούς. Οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις, ανεξαρτήτως πολιτικού χρώματος, έχουν πλήρη επίγνωση αυτής της μεταβαλλόμενης πραγματικότητας.

Και γι’ αυτό θα υποστήριζα – και δεν πρόκειται για μια αισιόδοξη εκτίμηση, αλλά για μια ρεαλιστική εκτίμηση – ότι θα επιτύχουμε τα αποτελέσματα που απαιτούνται.

Δεν είναι ένα ζήτημα άσπρου ή μαύρου. Δεν είναι ένα απόλυτο «ναι» ή «όχι». Είναι ζήτημα του πόση απόσταση θα διανύσουμε. Θα δείτε ότι θα έχει καλυφθεί σημαντική απόσταση στο επόμενο διάστημα.

Το πρόβλημα έχει ήδη περάσει στην αγορά ομολόγων. Η απόδοση του γαλλικού 10ετούς ξεπέρασε πρόσφατα το 5%, φτάνοντας στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 24 ετών. Όσο αυξάνεται το κόστος δανεισμού, τόσο δυσκολότερη γίνεται η δημοσιονομική εξίσωση για το Παρίσι.

Οι μαθητές ζητούν περισσότερες δαπάνες

Οι κινητοποιήσεις ξεκίνησαν με αιτήματα που αφορούν την καθημερινότητα στα γαλλικά σχολεία: ελλείψεις εκπαιδευτικών, προβλήματα στις υποδομές, μεγάλο σχολικό ωράριο και ανάγκη επισκευής παλαιών κτιρίων. Σταδιακά όμως εξελίχθηκαν σε ένα πανεθνικό κίνημα στο οποίο συμμετέχουν μαθητές, γονείς και εκπαιδευτικοί.

Η κυβέρνηση έχει δεσμευτεί να εξετάσει τα αιτήματα, μεταξύ άλλων την ταχύτερη αντικατάσταση εκπαιδευτικών που απουσιάζουν και τις επισκευές σχολικών εγκαταστάσεων. Όλα αυτά όμως απαιτούν πρόσθετη χρηματοδότηση, ακριβώς τη στιγμή που το Παρίσι βρίσκεται υπό πίεση να περιορίσει τις δημόσιες δαπάνες.

Το δημοσιονομικό αδιέξοδο

Εδώ βρίσκεται η καρδιά του οικονομικού προβλήματος. Η Γαλλία καλείται ταυτόχρονα να ανταποκριθεί σε αυξανόμενες κοινωνικές απαιτήσεις και να περιορίσει ένα δημοσιονομικό έλλειμμα που παραμένει πολύ υψηλότερο από το ευρωπαϊκό όριο του 3%.

Οι επενδυτές αμφιβάλλουν κατά πόσο η γαλλική κυβέρνηση διαθέτει το πολιτικό περιθώριο για να εφαρμόσει τις απαιτούμενες περικοπές ή αυξήσεις εσόδων. Κάθε νέα κοινωνική κινητοποίηση κάνει αυτή την εξίσωση δυσκολότερη, καθώς τα μέτρα λιτότητας μπορούν να ενισχύσουν ακόμη περισσότερο τις αντιδράσεις.

Το 10ετές πάνω από το 5%

Η ανησυχία έχει αποτυπωθεί με τον πιο καθαρό τρόπο στα γαλλικά κρατικά ομόλογα. Η απόδοση του δεκαετούς τίτλου πέρασε προσωρινά πάνω από το 5%, επίπεδο που είχε να καταγραφεί περίπου 24 χρόνια.

Η άνοδος των αποδόσεων έχει πραγματικές οικονομικές συνέπειες. Όσο ακριβότερα δανείζεται το γαλλικό Δημόσιο, τόσο μεγαλύτερο μέρος των μελλοντικών προϋπολογισμών πρέπει να κατευθύνεται στην εξυπηρέτηση του χρέους. Αυτό αφήνει λιγότερα διαθέσιμα χρήματα για Παιδεία, Υγεία, κοινωνικές παροχές, επενδύσεις και άλλες δημόσιες δαπάνες.

Δημιουργείται έτσι ένας δύσκολος κύκλος: οι πολίτες ζητούν περισσότερες δημόσιες υπηρεσίες, αλλά η επιδείνωση των δημόσιων οικονομικών περιορίζει τη δυνατότητα του κράτους να τις χρηματοδοτήσει.

Έκδοση-ρεκόρ 340 δισ. ευρώ

Η πίεση μπορεί να γίνει ακόμη μεγαλύτερη το 2027. Η Γαλλία σχεδιάζει να αντλήσει περίπου 340 δισ. ευρώ μέσω εκδόσεων ομολόγων, ποσό-ρεκόρ, προκειμένου να χρηματοδοτήσει τις ανάγκες του Δημοσίου και να αναχρηματοδοτήσει παλαιότερο χρέος, μεταξύ άλλων τίτλους που συνδέονται με τις μεγάλες ανάγκες χρηματοδότησης της περιόδου της πανδημίας.

Αυτό σημαίνει ότι η εμπιστοσύνη των επενδυτών αποκτά ακόμη μεγαλύτερη σημασία. Ακόμη και σχετικά μικρές αυξήσεις στο μέσο κόστος δανεισμού μπορούν, όταν εφαρμόζονται σε τόσο μεγάλες εκδόσεις χρέους, να μετατραπούν σε σημαντική πρόσθετη επιβάρυνση για τον κρατικό προϋπολογισμό.

Οι αγορές γίνονται πιο αυστηρές

Το πρόβλημα δεν αφορά μόνο το απόλυτο ύψος του γαλλικού χρέους. Οι επενδυτές εξετάζουν πλέον περισσότερο την ικανότητα κάθε κυβέρνησης να ελέγξει τα ελλείμματά της και να εφαρμόσει τις δεσμεύσεις της.

Αυτό έχει οδηγήσει σε σημαντική αύξηση του risk premium που απαιτούν οι αγορές για να κρατούν γαλλικό χρέος έναντι των ασφαλέστερων γερμανικών ομολόγων. Η Γαλλία, η οποία για δεκαετίες αντιμετωπιζόταν ως ένας από τους πυλώνες της ευρωπαϊκής αγοράς κρατικών τίτλων, βρίσκεται πλέον πολύ πιο έντονα στο μικροσκόπιο των διεθνών επενδυτών.

Γιατί αφορά ολόκληρη την Ευρωζώνη

Η Γαλλία δεν είναι μια μικρή οικονομία που μπορεί να αντιμετωπιστεί ως μεμονωμένη περίπτωση. Είναι η δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης και ένας από τους μεγαλύτερους εκδότες κρατικού χρέους στην Ευρώπη.

Μια παρατεταμένη απώλεια εμπιστοσύνης στα γαλλικά ομόλογα θα μπορούσε επομένως να προκαλέσει ανατιμολόγηση κινδύνου και σε άλλες χώρες. Οι επενδυτές έχουν ήδη αρχίσει να διαφοροποιούν πιο έντονα τις ευρωπαϊκές αγορές, μεταφέροντας κεφάλαια προς χώρες που θεωρούν ότι διαθέτουν ισχυρότερα δημοσιονομικά θεμελιώδη μεγέθη.

Μέχρι στιγμής δεν υπάρχουν ενδείξεις ότι η κατάσταση έχει φτάσει στα επίπεδα της ευρωπαϊκής κρίσης χρέους της προηγούμενης δεκαετίας. Η ταχύτητα όμως με την οποία αυξήθηκε το κόστος δανεισμού της Γαλλίας έχει ενεργοποιήσει τα αντανακλαστικά των αγορών.

Το δίλημμα του Παρισιού

Η γαλλική κυβέρνηση βρίσκεται έτσι μπροστά σε μια εξαιρετικά δύσκολη επιλογή. Εάν αυξήσει τις δαπάνες για να ικανοποιήσει κοινωνικά αιτήματα, κινδυνεύει να επιδεινώσει το έλλειμμα και να προκαλέσει μεγαλύτερη πίεση στα ομόλογα. Εάν επιλέξει μεγάλες περικοπές, μπορεί να αντιμετωπίσει ακόμη εντονότερες κοινωνικές αντιδράσεις.

Οι μαθητικές κινητοποιήσεις είναι χαρακτηριστικό παράδειγμα αυτού του αδιεξόδου. Η βελτίωση των σχολικών υποδομών και η πρόσληψη περισσότερων εκπαιδευτικών απαιτούν χρήματα, όμως τα ίδια χρήματα πρέπει να βρεθούν σε μια περίοδο κατά την οποία η κυβέρνηση προσπαθεί να μειώσει το δημοσιονομικό της άνοιγμα.

Το μεγάλο τεστ για τη Γαλλία

Οι επόμενοι μήνες θα δείξουν εάν το Παρίσι μπορεί να συνδυάσει κοινωνικές παραχωρήσεις με ένα αξιόπιστο σχέδιο δημοσιονομικής προσαρμογής. Για τις αγορές, το κρίσιμο ζήτημα δεν είναι μόνο το σημερινό επίπεδο του χρέους, αλλά εάν υπάρχει πολιτική δυνατότητα να περιοριστούν τα ελλείμματα σε βάθος χρόνου.

Γι' αυτό οι εικόνες από τις διαδηλώσεις στους δρόμους του Παρισιού έχουν πλέον και οικονομική διάσταση. Πίσω από τα αιτήματα των μαθητών βρίσκεται μια πολύ μεγαλύτερη σύγκρουση για το πώς θα κατανεμηθούν οι περιορισμένοι δημοσιονομικοί πόροι μιας χώρας που καλείται να χρηματοδοτήσει υψηλές κοινωνικές δαπάνες και ταυτόχρονα να αποκαταστήσει την εμπιστοσύνη των αγορών.

Για τις ελληνικές τράπεζες, η έκθεση παρουσιάζει ιδιαίτερο ενδιαφέρον, καθώς η Ελλάδα βρίσκεται στην κορυφή της ευρωπαϊκής κατάταξης ως προς τη διάρκεια των κρατικών τίτλων που διακρατούν οι τράπεζες.

Συγκεκριμένα, το 71% των κρατικών ομολόγων στα χαρτοφυλάκια των ελληνικών τραπεζών έχει λήξη άνω των πέντε ετών, το υψηλότερο ποσοστό μεταξύ των μεγάλων ευρωπαϊκών τραπεζικών συστημάτων.

Πρόκειται για στοιχείο που αποκτά ιδιαίτερη βαρύτητα σε μια περίοδο αυξημένων αποδόσεων στις διεθνείς αγορές ομολόγων. Όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκεια ενός χαρτοφυλακίου, τόσο μεγαλύτερη είναι κατά κανόνα και η ευαισθησία της αξίας του στις μεταβολές των επιτοκίων.

Στα 4,54 τρισ. ευρώ η έκθεση των ευρωπαϊκών τραπεζών

Η υποχώρηση του παραδοσιακού δεσμού τραπεζών και κρατών δεν σημαίνει ότι οι τράπεζες έχουν περιορίσει τις τοποθετήσεις τους σε κρατικό χρέος. Συμβαίνει μάλλον το αντίθετο.

Σύμφωνα με τα στοιχεία της DBRS, τα χαρτοφυλάκια κρατικών τίτλων των ευρωπαϊκών τραπεζών αυξήθηκαν στα 4,54 τρισ. ευρώ τον Ιούνιο του 2026, έναντι 3,14 τρισ. ευρώ στο τέλος του 2022, καταγράφοντας εντυπωσιακή αύξηση περίπου 44%.

Η έκθεση σε κρατικούς τίτλους αντιστοιχεί πλέον στο 264% των κεφαλαίων CET1, έναντι 214% το 2022, ενώ ως ποσοστό του συνολικού ενεργητικού των τραπεζών έχει ανέλθει στο 14,7%, από 11,6%.

Και οι δύο δείκτες βρίσκονται στα υψηλότερα επίπεδα από το 2019, καταδεικνύοντας ότι τα κρατικά ομόλογα έχουν αποκτήσει εκ νέου σημαντικό βάρος στους τραπεζικούς ισολογισμούς.

Η DBRS αποδίδει αυτή την εξέλιξη σε τρεις βασικούς παράγοντες: στην ανάγκη των τραπεζών να διατηρούν υψηλής ποιότητας ρευστά στοιχεία ενεργητικού μετά τη μείωση των αποθεματικών στις κεντρικές τράπεζες, στις υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων που ενισχύουν τα έσοδα από τόκους και στην ευνοϊκή εποπτική μεταχείριση του κρατικού χρέους.

Πάνω από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο η Ελλάδα

Οι ελληνικές τράπεζες βρίσκονται σχετικά ψηλά και ως προς το ύψος των κρατικών τίτλων σε σχέση με τα εποπτικά τους κεφάλαια.

Η Ελλάδα εμφανίζεται πάνω από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο ως προς τα κρατικά ομόλογα σε σχέση με τα κεφάλαια CET1, χωρίς ωστόσο να βρίσκεται στις πρώτες θέσεις. Μεγαλύτερες σχετικές εκθέσεις καταγράφονται σε Πορτογαλία, Ιταλία και Ισπανία.

Η εικόνα αυτή έχει δύο όψεις. Από τη μία πλευρά, οι υψηλότερες αποδόσεις μπορούν να προσφέρουν πρόσθετα έσοδα από τόκους και να στηρίξουν την κερδοφορία. Από την άλλη, η αυξημένη διάρκεια των ελληνικών χαρτοφυλακίων σημαίνει ότι μια νέα απότομη άνοδος των αποδόσεων μπορεί να δημιουργήσει μεγαλύτερες λογιστικές πιέσεις στις θέσεις που αποτιμώνται με βάση τις τιμές της αγοράς.

Το 71% που διαφοροποιεί τις ελληνικές τράπεζες

Το πλέον χαρακτηριστικό εύρημα για την Ελλάδα αφορά ακριβώς τη διάρκεια.

Στο σύνολο της ΕΕ και του ΕΟΧ, περίπου 46% των κρατικών ομολόγων που βρίσκονται στα τραπεζικά χαρτοφυλάκια έχει εναπομένουσα διάρκεια μεγαλύτερη των πέντε ετών, έναντι 42% το 2019.

Στην Ελλάδα, όμως, το αντίστοιχο ποσοστό φθάνει στο 71%, το υψηλότερο μεταξύ των τραπεζικών συστημάτων που εξετάζει η DBRS.

Η μεγάλη διάρκεια δεν συνεπάγεται αυτομάτως ζημίες. Αυξάνει, όμως, την ευαισθησία της οικονομικής αξίας των τίτλων σε μια απότομη μεταβολή της καμπύλης αποδόσεων. Όταν οι αποδόσεις ανεβαίνουν, οι τιμές των υφιστάμενων ομολόγων υποχωρούν και η επίδραση είναι εντονότερη όσο μεγαλύτερη είναι η διάρκειά τους.

Αυτό ακριβώς μετατοπίζει το ενδιαφέρον των επενδυτών: από τον κλασικό πιστωτικό κίνδυνο ενός κράτους προς τον κίνδυνο επιτοκίου και αποτίμησης.

Το «μαξιλάρι» του αποσβεσμένου κόστους

Υπάρχει, πάντως, ένας κρίσιμος παράγοντας που περιορίζει τη βραχυπρόθεσμη επίδραση αυτών των μεταβολών στους τραπεζικούς ισολογισμούς.

Περίπου 59% των κρατικών ομολόγων που κατέχουν οι ευρωπαϊκές τράπεζες αποτιμάται πλέον στο αποσβεσμένο κόστος, έναντι μόλις 41% το 2019.

Αυτό σημαίνει ότι οι καθημερινές μεταβολές των τιμών στις αγορές δεν μεταφέρονται αυτομάτως στα αποτελέσματα ή στα ίδια κεφάλαια για το συγκεκριμένο τμήμα του χαρτοφυλακίου.

Το στοιχείο αυτό λειτουργεί ως σημαντικό «μαξιλάρι» σε περιόδους έντονης μεταβλητότητας στις αγορές ομολόγων.

Παρόλα αυτά, περίπου 40% του συνολικού χαρτοφυλακίου εξακολουθεί να είναι εκτεθειμένο στις μεταβολές της αγοραίας αποτίμησης, γεγονός που σημαίνει ότι ένα παρατεταμένο sell-off στα κρατικά ομόλογα δεν είναι αδιάφορο για τις ευρωπαϊκές τράπεζες.

Υποχωρεί ο παλιός «φαύλος κύκλος»

Το σημαντικότερο θετικό στοιχείο της έκθεσης είναι η αποκλιμάκωση του λεγόμενου home bias, δηλαδή της τάσης των τραπεζών να επενδύουν δυσανάλογα μεγάλο μέρος των χαρτοφυλακίων τους στα κρατικά ομόλογα της χώρας όπου εδρεύουν.

Το ποσοστό των εγχώριων κρατικών ομολόγων επί του συνολικού χαρτοφυλακίου κρατικού χρέους των τραπεζών της ΕΕ και του ΕΟΧ έχει περιοριστεί στο 43% τον Ιούνιο του 2026, από 53% το 2021.

Ταυτόχρονα, οι επενδύσεις σε κρατικούς τίτλους άλλων χωρών της ΕΕ και του ΕΟΧ έχουν αυξηθεί στο ιστορικό υψηλό του 33%.

Η γεωγραφική διαφοροποίηση περιορίζει τον κίνδυνο μια δημοσιονομική κρίση σε μία χώρα να μεταφερθεί αυτομάτως στις τράπεζές της μέσω της μεγάλης έκθεσής τους στα εγχώρια ομόλογα.

Και στην Ελλάδα, σύμφωνα με την DBRS, το home bias έχει μειωθεί αισθητά σε σχέση με το 2019, παρότι εξακολουθεί να βρίσκεται σε υψηλότερα επίπεδα από εκείνα ορισμένων μεγάλων ευρωπαϊκών αγορών.

Από τον κίνδυνο χρεοκοπίας στον κίνδυνο των αποδόσεων

Η ουσία της ανάλυσης της Morningstar DBRS βρίσκεται ακριβώς σε αυτή τη μετατόπιση.

Στην ευρωπαϊκή κρίση χρέους, το βασικό ερώτημα ήταν κατά πόσο η επιδείνωση της πιστοληπτικής ικανότητας ενός κράτους θα προκαλούσε μεγάλες ζημίες στις εγχώριες τράπεζες, οι οποίες με τη σειρά τους θα χρειάζονταν κρατική στήριξη, επιβαρύνοντας ακόμη περισσότερο το δημόσιο χρέος.

Σήμερα αυτός ο μηχανισμός είναι σαφώς ασθενέστερος. Οι τράπεζες διαθέτουν υψηλότερα κεφαλαιακά αποθέματα, ισχυρότερη κερδοφορία, καλύτερη γεωγραφική διαφοροποίηση και μικρότερη συγκέντρωση στα ομόλογα του δικού τους κράτους.

Ο κίνδυνος, όμως, δεν εξαφανίστηκε – άλλαξε μορφή.

Η αύξηση των κρατικών χαρτοφυλακίων κατά 44% από το τέλος του 2022, η άνοδος της συνολικής έκθεσης στο 264% των CET1 και η μεγαλύτερη διάρκεια των τίτλων σημαίνουν ότι οι τραπεζικοί ισολογισμοί παραμένουν συνδεδεμένοι με την πορεία των αγορών ομολόγων.

Για τις ελληνικές τράπεζες, το 71% των κρατικών τίτλων με διάρκεια άνω της πενταετίας είναι συνεπώς το στοιχείο που αξίζει ιδιαίτερη προσοχή. Δεν αποτελεί από μόνο του ένδειξη προβλήματος, αλλά δείχνει ότι σε περίπτωση νέας έντονης και παρατεταμένης ανόδου των αποδόσεων η ευαισθησία των χαρτοφυλακίων είναι μεγαλύτερη.

Το τελικό μήνυμα της DBRS παραμένει καθησυχαστικό. Παρά την αύξηση τόσο των αποδόσεων όσο και των κρατικών εκθέσεων, οι συνέπειες για τις ευρωπαϊκές τράπεζες εκτιμάται ότι θα παραμείνουν διαχειρίσιμες, καθώς ο κλάδος διαθέτει σαφώς ισχυρότερες άμυνες σε σχέση με τις προηγούμενες ευρωπαϊκές κρίσεις.

Για την αγορά, επομένως, το ερώτημα δεν είναι πλέον εάν επιστρέφει αυτούσιος ο παλιός φαύλος κύκλος τραπεζών και κρατών, αλλά πόσο ανθεκτικοί θα αποδειχθούν οι τραπεζικοί ισολογισμοί εάν οι υψηλές αποδόσεις των ομολόγων αποδειχθούν περισσότερο επίμονες από όσο έχει προεξοφληθεί.

Στο Προσχέδιο του Κρατικού Προυπολογισμού 2027 που κατέθεσε σήμερα στη Βουλή ο υπουργός Εθνικής Οικονομίας Κυριάκος Πιερρακάκης προβλέπεται ότι, δεδομένων των υψηλών ταμειακών διαθεσίμων του Ελληνικού Δημοσίου καθώς και των σχετικά περιορισμένων χρηματοδοτικών αναγκών του για το έτος 2027, συνεπεία και των πρόωρων αποπληρωμών, η δανειακή στρατηγική για το επόμενο έτος αναμένεται να είναι και πάλι περιορισμένη, στα ίδια περίπου επίπεδα με το 2026.

Υπενθυμίζεται ότι από την αρχή του χρόνου το Ελληνικό Δημόσιο έχει αντλήσει από τις αγορές μέσω ομολογιακών εκδόσεων περίπου 7,5 δις.ευρώ.

Το καλοκαίρι 2026 πραγματοποιήθηκε η πέμπτη πρόωρη αποπληρωμή των ευρωπαϊκών δανείων του GLF, τα οποία έχουν κυμαινόμενο επιτόκιο, με την αναλογική αποπληρωμή δανείων που λήγουν το 1ο και το 2ο τρίμηνο του 2029, το 1ο και το 2ο τρίμηνο του 2035 και την πλήρη αποπληρωμή δανείων που λήγουν τα έτη 2033 και 2034, συνολικού ύψους 6,943 δις . ευρώ. Επιπλέον, στις αρχές Οκτωβρίου 2026 ολοκληρώθηκε η πρόωρη αποπληρωμή δανείων του Ευρωπαϊκού Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΕΤΧΣ) - European Financial Stability Facility (EFSF) ύψους 2,500 δις ευρώ, ενώ πριν το τέλος του έτους αναμένεται να ολοκληρωθεί η προαγορά ομολογιακού δανείου του Ελληνικού Δημοσίου ύψους 2,200 δισ ευρώ, λήξης Δεκεμβρίου 2027.

Όπως αναφέρεται στο Προσχέδιο για την εξόφληση των δανείων του Μηχανισμού Greek Loan Facility (GLF) που πραγματοποιήθηκε τα τρία τελευταία χρόνια (2024,2025,2026) , έγινε πλήρης χρήση του ποσού των 1,69 δισ. ευρώ, που αποτελούσε το επονομαζόμενο «αποθεματικό προσόδων από τις αγορές κεφαλαίου» (cash buffer).

Οι εξελίξεις αυτές συνέβαλαν στην μείωση του Χρέους της της Κεντρικής Διοίκησης, το οποίο εκτιμάται ότι θα διαμορφωθεί σε 411,579 δις ευρώ ή σε 157,1% ως ποσοστό του ΑΕΠ στο τέλος του 2026 έναντι 406.181 δις ευρώ ή 163,5% ως ποσοστό του ΑΕΠ το 2025, παρουσιάζοντας μείωση κατά 6,4 ποσοστιαίες μονάδες έναντι του 2025. Το 2027 το ύψος του χρέους της Κεντρικής Διοίκησης προβλέπεται ότι θα διαμορφωθεί σε 406.252 δις. ευρώ ή σε 147,9% ως ποσοστό του ΑΕΠ, παρουσιάζοντας μείωση κατά 9,2 ποσοστιαίες μονάδες έναντι του 2026.

Οσον αφορά στην στόχευση της δανειακής στρατηγικής, αυτή συνίσταται στη διασφάλιση της συνεχούς εκδοτικής παρουσίας του Ελληνικού Δημοσίου στις διεθνείς αγορές κεφαλαίων, στην περαιτέρω παροχή εκδόσεων υψηλής ρευστότητας με κατά το δυνατόν διατήρηση της ήδη εκτεταμένης φυσικής ωρίμανσής τους, στη μείωση των περιθωρίων δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου καθώς και στην επιπρόσθετη διασφάλιση της συνέπειας του Ελληνικού Δημοσίου ως κρατικού εκδότη με χαρακτηριστικά χώρας της Ευρωζώνης.

Ταυτόχρονα, στο πλαίσιο των ευκαιριών που παρέχονται στο βραχυχρόνιο τμήμα της ευρωπαϊκής καμπύλης, θα αξιοποιηθούν στον μέγιστο δυνατό βαθμό οι υφιστάμενες θέσεις και τα χαρακτηριστικά του ελληνικού χαρτοφυλακίου δημοσίου χρέους. Τέλος, θα συνεχιστεί η πολιτική των πρόωρων αποπληρωμών χρέους και συγκεκριμένα των δανείων που προέρχονται από τον επίσημο τομέα, δηλαδή των διμερών δανείων με τις χώρες της Ευρωζώνης, με χρήση και μέρους των ταμειακών διαθεσίμων. Κύριος στόχος είναι η αποπληρωμή των εν λόγω διμερών δανείων τουλάχιστον μία δεκαετία νωρίτερα από την τελική ημερομηνία λήξης τους, ήτοι το αργότερο έως το 2031, ούτως ώστε το χρέος της Γενικής Κυβέρνησης να μειωθεί τόσο ως απόλυτο μέγεθος όσο και ως ποσοστό του ΑΕΠ.

Κατά το επόμενο έτος θα διατηρηθούν οι βασικοί μεσοπρόθεσμοι στόχοι διαχείρισης του χαρτοφυλακίου δημοσίου χρέους, όπως είναι η πλήρης αντιστάθμιση του συναλλαγματικού κινδύνου για τα δάνεια εκτός ευρώ και η διατήρηση της υφιστάμενης αναλογίας χρέους σταθερού επιτοκίου στο σύνολο του χαρτοφυλακίου.

Στο επίκεντρο βρίσκεται το αμερικανικό 10ετές ομόλογο, η απόδοση του οποίου έφθασε την Πέμπτη έως το 5,34%, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2002, πριν εμφανιστούν την Παρασκευή οι πρώτες ενδείξεις σταθεροποίησης. Το κύμα ρευστοποιήσεων μεταδόθηκε στην Ευρώπη και την Ασία, ανεβάζοντας το κόστος με το οποίο δανείζονται κράτη και, κατ' επέκταση, επιχειρήσεις και νοικοκυριά.

Στο 5,34% έφτασε το αμερικανικό 10ετές

Η ένταση της κίνησης αποτυπώνεται στην πορεία των αμερικανικών Treasuries. Η απόδοση του 10ετούς έφθασε ενδοσυνεδριακά στο 5,34%, ενώ στο τρίμηνο που ολοκληρώθηκε τον Σεπτέμβριο σημείωσε μία από τις μεγαλύτερες αυξήσεις των τελευταίων δεκαετιών.

Την Παρασκευή η αγορά εμφάνισε σημάδια σταθεροποίησης, με την απόδοση να κινείται γύρω από το 5,25%. Η αποκλιμάκωση, ωστόσο, δεν αλλάζει την ευρύτερη εικόνα: οι αγορές έχουν πλέον ενσωματώσει υψηλότερο κόστος χρήματος για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα, καθώς οι πληθωριστικές πιέσεις και η πορεία της ενέργειας περιορίζουν τις προσδοκίες για γρήγορη αποκλιμάκωση των επιτοκίων.

Οι πιέσεις πέρασαν στην Ευρώπη

Το sell-off δεν περιορίστηκε στις Ηνωμένες Πολιτείες. Ισχυρές πιέσεις δέχθηκαν κρατικά ομόλογα στη Γερμανία, τη Γαλλία, την Ιταλία και τη Βρετανία, με τους επενδυτές να εστιάζουν ταυτόχρονα στις δημοσιονομικές προοπτικές των ευρωπαϊκών οικονομιών.

Οι αποδόσεις των 30ετών βρετανικών τίτλων ξεπέρασαν το 6%, για πρώτη φορά από το 1998, ενώ αυξημένη μεταβλητότητα καταγράφηκε και στη Γαλλία και την Ιταλία. Το δημόσιο χρέος και οι αυξημένες χρηματοδοτικές ανάγκες επιστρέφουν έτσι στο επίκεντρο, σε μια περίοδο κατά την οποία η Ευρώπη καλείται παράλληλα να χρηματοδοτήσει μεγάλες επενδύσεις σε ενέργεια, υποδομές, τεχνολογία και άμυνα.

Το ελληνικό 10ετές στο 4,56%

Από τις διεθνείς πιέσεις δεν έμειναν ανεπηρέαστα τα ελληνικά ομόλογα. Η απόδοση του ελληνικού 10ετούς διαμορφώθηκε την 1η Οκτωβρίου περίπου στο 4,56%, έχοντας κινηθεί ενδοσυνεδριακά έως το 4,57%, έναντι περίπου 4,45% μία ημέρα νωρίτερα.

Η άνοδος των αποδόσεων αυξάνει το κόστος έκδοσης νέου χρέους, αν και η επίδραση στα ελληνικά δημόσια οικονομικά δεν είναι άμεση και αυτόματη. Η μεγάλη μέση διάρκεια του ελληνικού χρέους και το γεγονός ότι σημαντικό μέρος του βρίσκεται σε επίσημους πιστωτές περιορίζουν τη βραχυπρόθεσμη έκθεση στις καθημερινές διακυμάνσεις των αγορών. Παρ' όλα αυτά, μια παρατεταμένη περίοδος υψηλών αποδόσεων θα επηρέαζε σταδιακά το κόστος νέων εκδόσεων και αναχρηματοδοτήσεων.

Γιατί ενδιαφέρει επιχειρήσεις και επενδυτές

Η αγορά κρατικών ομολόγων λειτουργεί ως βάση τιμολόγησης για μεγάλο μέρος του χρηματοπιστωτικού συστήματος. Όταν αυξάνονται οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων, αυξάνεται συνήθως και η απόδοση που απαιτούν οι επενδυτές για να αγοράσουν εταιρικά ομόλογα.

Αυτό σημαίνει ότι μία ελληνική επιχείρηση που σχεδιάζει έκδοση ομολογιακού δανείου μπορεί να αντιμετωπίσει ακριβότερη χρηματοδότηση σε σχέση με λίγους μήνες νωρίτερα. Το ίδιο ισχύει για μεγάλες επενδύσεις σε ακίνητα, ενέργεια και υποδομές, όπου το κόστος κεφαλαίου αποτελεί βασικό παράγοντα για την απόδοση και τελικά για την απόφαση υλοποίησης ενός project.

Τι σημαίνει για τράπεζες και δάνεια

Για τις τράπεζες η εικόνα είναι πιο σύνθετη. Υψηλότερα επιτόκια μπορούν υπό προϋποθέσεις να στηρίξουν τα έσοδα από τόκους, αλλά ταυτόχρονα αυξάνουν το κόστος χρηματοδότησης και ενδέχεται να περιορίσουν τη ζήτηση για νέα δάνεια.

Για επιχειρήσεις και νοικοκυριά, η ουσία βρίσκεται στο πόσο γρήγορα θα αποκλιμακωθεί το κόστος χρήματος. Εάν οι αποδόσεις των ομολόγων παραμείνουν υψηλές, η επιστροφή σε αισθητά φθηνότερη τραπεζική χρηματοδότηση γίνεται δυσκολότερη. Το αποτέλεσμα μπορεί να φανεί σε επιχειρηματικά δάνεια, στεγαστική πίστη και επενδυτικά σχέδια που εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από δανειακά κεφάλαια.

Ενέργεια και πληθωρισμός στο επίκεντρο

Ένας από τους βασικούς παράγοντες που τροφοδοτούν την αναταραχή είναι η επανεμφάνιση ισχυρών πληθωριστικών πιέσεων. Η ενέργεια έχει επιστρέψει στο επίκεντρο και οι αγορές προσπαθούν να υπολογίσουν πόσο μεγάλο μέρος της αύξησης του ενεργειακού κόστους θα περάσει στις τελικές τιμές προϊόντων και υπηρεσιών.

Για την Ελλάδα, το ζήτημα έχει ιδιαίτερη σημασία λόγω της εξάρτησης της οικονομίας από εισαγόμενα ενεργειακά προϊόντα. Ακριβότερη ενέργεια μπορεί να επηρεάσει ταυτόχρονα το διαθέσιμο εισόδημα των νοικοκυριών και το λειτουργικό κόστος επιχειρήσεων, ενώ δυσκολεύει και τις αποφάσεις των κεντρικών τραπεζών για τα επιτόκια.

Τι παρακολουθούν τώρα οι αγορές

Οι πρώτες ενδείξεις σταθεροποίησης της Παρασκευής δεν σημαίνουν ότι η αναταραχή έχει ολοκληρωθεί. Οι επενδυτές παρακολουθούν τις τιμές της ενέργειας, τα στοιχεία πληθωρισμού, τις κινήσεις των μεγάλων κεντρικών τραπεζών και κυρίως το κατά πόσο οι αυξημένες αποδόσεις των ομολόγων θα διατηρηθούν για μεγαλύτερο χρονικό διάστημα.

Για την ελληνική οικονομία το κρίσιμο στοιχείο είναι η διάρκεια του φαινομένου. Μια πρόσκαιρη αναταραχή μπορεί να απορροφηθεί σχετικά γρήγορα. Αν όμως οι διεθνείς αποδόσεις παραμείνουν σε υψηλά επίπεδα, το ακριβότερο χρήμα θα περάσει σταδιακά στην πραγματική οικονομία, επηρεάζοντας το Δημόσιο, τις τράπεζες, τις επιχειρήσεις και τις επενδυτικές αποφάσεις.

Όπως επισημαίνει το Reuters, οι ρόλοι στην Ευρωζώνη έχουν πλέον σε μεγάλο βαθμό αντιστραφεί. Την ώρα που οι παγκόσμιες αγορές ομολόγων βρίσκονται ξανά αντιμέτωπες με πιέσεις από τον πληθωρισμό και τη διόγκωση του αμερικανικού χρέους, χώρες που το 2011 βρίσκονταν στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής κρίσης εμφανίζονται σήμερα με σαφώς ισχυρότερη δημοσιονομική εικόνα.

Η Ελλάδα, η Πορτογαλία, η Ιρλανδία, η Ισπανία και η Ιταλία, οι πέντε οικονομίες που είχαν ταυτιστεί τότε με το ακρωνύμιο PIIGS, έχουν βελτιώσει σε διαφορετικό βαθμό τα δημόσια οικονομικά τους, με τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων τους να διαπραγματεύονται πλέον χαμηλότερα από εκείνες της Γαλλίας, μιας οικονομίας που μαζί με τη Γερμανία θεωρούνταν επί χρόνια βασικός πυλώνας της Ευρωζώνης.

Η Ελλάδα πρωταθλήτρια στις αναβαθμίσεις

Το πιο εντυπωσιακό στοιχείο αφορά την ελληνική πιστοληπτική αξιολόγηση.

Σύμφωνα με το Reuters, η Ελλάδα έχει ανακτήσει από εννέα έως δεκατρείς βαθμίδες σε σχέση με τα χαμηλά επίπεδα της περιόδου της κρίσης, επίδοση που συγκαταλέγεται στις ισχυρότερες ανακάμψεις κρατικής πιστοληπτικής ικανότητας μεταξύ των ανεπτυγμένων οικονομιών.

Η μεταβολή αυτή αποτυπώνει τη μεγάλη απόσταση που έχει διανύσει η χώρα από την εποχή κατά την οποία οι ελληνικοί τίτλοι αντιμετωπίζονταν από τις διεθνείς αγορές ως ένα από τα πλέον επικίνδυνα στοιχήματα στην Ευρώπη.

Ιρλανδία και Πορτογαλία έχουν επίσης ανακτήσει μεγάλο μέρος του χαμένου εδάφους, ενώ η Ισπανία έχει κινηθεί με πιο αργούς ρυθμούς. Αντίθετα, η Ιταλία ξεχωρίζει αρνητικά, καθώς η βελτίωση της αξιολόγησής της περιορίζεται μόλις σε μία έως δύο βαθμίδες στους μεγάλους οίκους.

Από χρέος άνω του 209% στο 137%

Το δεύτερο καθοριστικό στοιχείο της ελληνικής ανατροπής βρίσκεται στο δημόσιο χρέος.

Η Ελλάδα είχε δει το χρέος της να ξεπερνά το 209% του ΑΕΠ το 2020, στην κορύφωση των επιπτώσεων της πανδημίας. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου που επικαλείται το Reuters, το ποσοστό υποχωρεί σε περίπου 137% του ΑΕΠ το 2026.

Πρόκειται για μείωση άνω των 70 ποσοστιαίων μονάδων μέσα σε λίγα χρόνια, η οποία αλλάζει ουσιαστικά τη σχετική θέση της Ελλάδας στον ευρωπαϊκό χάρτη χρέους.

Ακόμη πιο χαρακτηριστικό είναι ότι η Ιταλία αναμένεται μέσα στο 2026 να ξεπεράσει την Ελλάδα και να καταστεί η χώρα με το υψηλότερο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ στην Ευρωζώνη. Το ιταλικό χρέος έχει ήδη ανέβει πάνω από τα επίπεδα του 2011, καθώς η επίμονα χαμηλή οικονομική ανάπτυξη δυσκολεύει την αποκλιμάκωσή του.

Η μεγάλη αλλαγή στην αγορά ομολόγων

Η εικόνα απέχει θεαματικά από εκείνη του 2011.

Τότε, οι αποδόσεις των 10ετών τίτλων Ελλάδας, Πορτογαλίας, Ιρλανδίας, Ισπανίας και Ιταλίας κινούνταν κοντά σε ιστορικά υψηλά επίπεδα, γύρω στο 7,5%, προτού η παρέμβαση του Μάριο Ντράγκι και η περίφημη δέσμευση για «ό,τι χρειαστεί» αλλάξει την κατεύθυνση της ευρωπαϊκής κρίσης.

Ακολούθησε το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ από το 2015, ενώ στη συνέχεια η πανδημία και κυρίως η ρωσική εισβολή στην Ουκρανία δημιούργησαν νέες αποκλίσεις στις αγορές κρατικού χρέους.

Σήμερα, σύμφωνα με το Reuters, Ελλάδα και Ιταλία προσφέρουν αποδόσεις άνω του 4%, η Ισπανία κινείται γύρω στο 3,8%, η Πορτογαλία στο 3,7% και η Ιρλανδία περίπου στο 3,5%.

Το ενδιαφέρον, ωστόσο, βρίσκεται λιγότερο στα απόλυτα επίπεδα των αποδόσεων και περισσότερο στη μεταβολή του σχετικού κινδύνου μέσα στην Ευρωζώνη.

Χώρες που πριν από δεκαπέντε χρόνια βρίσκονταν στο επίκεντρο των ανησυχιών για τη συνοχή του ευρώ εμφανίζονται πλέον να έχουν ενισχύσει τη θέση τους, ενώ οι επενδυτές στρέφουν μεγαλύτερη προσοχή σε παραδοσιακά ισχυρές οικονομίες.

Η Γερμανία και η Γαλλία στο νέο κάδρο

Το Reuters υπογραμμίζει ότι οι αποδόσεις των γερμανικών Bunds έχουν δεχθεί πιέσεις, με το 10ετές γερμανικό ομόλογο να φθάνει στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011, ενώ στην αγορά έχουν αρχίσει να διατυπώνονται ερωτήματα γύρω από την αξιολόγηση ΑΑΑ της Γερμανίας.

Την ίδια στιγμή, οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων των πρώην PIIGS βρίσκονται πλέον χαμηλότερα από εκείνες της Γαλλίας, αποτυπώνοντας με τον πιο χαρακτηριστικό τρόπο πόσο έχει αλλάξει η αντίληψη των επενδυτών για τον δημοσιονομικό κίνδυνο στην Ευρωζώνη.

Για την Ελλάδα, η εικόνα αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία. Η χώρα που βρέθηκε στο επίκεντρο της κρίσης κρατικού χρέους έχει πλέον καταγράψει τη μεγαλύτερη βελτίωση αξιολόγησης μεταξύ των πρώην PIIGS, έχει μειώσει θεαματικά το χρέος της ως ποσοστό του ΑΕΠ και βρίσκεται κοντά στο να παραδώσει στην Ιταλία τον τίτλο της πλέον υπερχρεωμένης οικονομίας της Ευρωζώνης.

Δεκαπέντε χρόνια μετά, το επενδυτικό αφήγημα έχει αλλάξει δραματικά: οι πρώην «παρίες» της Ευρωζώνης έχουν μετατραπεί σε παραδείγματα δημοσιονομικής προσαρμογής και η Ελλάδα βρίσκεται στην πρώτη γραμμή αυτής της ανατροπής.

Γιατί ξεπουλούν τα ομόλογα

Όταν οι επενδυτές πουλούν μαζικά κρατικά ομόλογα, οι τιμές τους υποχωρούν και οι αποδόσεις τους ανεβαίνουν. Αυτή ακριβώς η κίνηση καταγράφεται σήμερα σε μεγάλο μέρος της παγκόσμιας αγοράς.

Ο βασικός φόβος είναι ότι η νέα άνοδος των ενεργειακών τιμών μπορεί να αναζωπυρώσει τον πληθωρισμό και να υποχρεώσει τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες να διατηρήσουν τα επιτόκια υψηλά για περισσότερο ή ακόμη και να προχωρήσουν σε νέες αυξήσεις.

Το ακριβότερο πετρέλαιο μεταφέρεται στο κόστος μεταφορών, παραγωγής και τελικά στις τιμές που πληρώνουν οι καταναλωτές. Έτσι, οι αγορές επανατιμολογούν ήδη τις προσδοκίες τους για τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων.

Ιαπωνία: Στο 3% το 10ετές για πρώτη φορά από το 1996

Η πιο εντυπωσιακή κίνηση καταγράφεται στην Ιαπωνία.

Η απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού κρατικού ομολόγου έφτασε το 3%, επίπεδο που είχε να καταγραφεί από τον Σεπτέμβριο του 1996.

Πρόκειται για τεράστια αλλαγή για μια οικονομία που επί δεκαετίες ήταν συνώνυμη με τα μηδενικά ή ακόμη και αρνητικά επιτόκια.

Η απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού τίτλου έχει υπερτριπλασιαστεί μέσα σε περίπου δύο χρόνια, καθώς οι επενδυτές βλέπουν υψηλότερο πληθωρισμό και αυξανόμενη πιθανότητα ταχύτερων αυξήσεων επιτοκίων από την Τράπεζα της Ιαπωνίας.

Στα ύψη και τα αμερικανικά ομόλογα

Οι πιέσεις είναι έντονες και στις Ηνωμένες Πολιτείες.

Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς Treasury κινείται κοντά στο 4,8%, ενώ οι μακροπρόθεσμοι τίτλοι έχουν βρεθεί σε επίπεδα που δεν είχαν εμφανιστεί εδώ και σχεδόν δύο δεκαετίες.

Η εικόνα αυτή επηρεάζει άμεσα και τη Wall Street, καθώς οι υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων κάνουν τις μετοχές λιγότερο ελκυστικές σε σχετικούς όρους.

Οι πιέσεις είναι μεγαλύτερες στις τεχνολογικές εταιρείες, επειδή οι αποτιμήσεις τους στηρίζονται σε μεγάλο βαθμό στα κέρδη που αναμένονται τα επόμενα χρόνια.

Η Ευρώπη πληρώνει ακριβότερα

Ανάλογη εικόνα διαμορφώνεται στην Ευρώπη, όπου οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων έχουν αυξηθεί σημαντικά.

Το γερμανικό 10ετές Bund, το βασικό σημείο αναφοράς της Ευρωζώνης, έχει κινηθεί σε επίπεδα άνω του 3,3%, τα υψηλότερα εδώ και περίπου 15 χρόνια.

Στη Βρετανία οι πιέσεις είναι ακόμη εντονότερες, με το κόστος μακροπρόθεσμου δανεισμού να βρίσκεται σε επίπεδα που παραπέμπουν στα τέλη της δεκαετίας του 1990.

Το αποτέλεσμα είναι ότι οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις πρέπει πλέον να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις για να προσελκύσουν επενδυτές στις νέες εκδόσεις χρέους.

Το πετρέλαιο αλλάζει ξανά τις ισορροπίες

Καταλύτης για το νέο sell-off αποτελεί η άνοδος των τιμών του πετρελαίου πάνω από τα 90 δολάρια το βαρέλι.

Οι νέες εντάσεις στη Μέση Ανατολή και οι ανησυχίες για τις ενεργειακές ροές μέσω των Στενών του Ορμούζ έχουν επαναφέρει το γεωπολιτικό premium στις τιμές.

Για την αγορά ομολόγων αυτό δημιουργεί έναν άμεσο κίνδυνο: υψηλότερη ενέργεια σημαίνει υψηλότερος πληθωρισμός.

Και υψηλότερος πληθωρισμός σημαίνει ότι η Federal Reserve, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και οι υπόλοιπες μεγάλες κεντρικές τράπεζες μπορεί να χρειαστεί να διατηρήσουν αυστηρότερη νομισματική πολιτική.

Τα τεράστια κρατικά χρέη ανησυχούν τους επενδυτές

Πίσω από το sell-off υπάρχει όμως και ένα βαθύτερο πρόβλημα: το ύψος του παγκόσμιου δημόσιου χρέους.

Οι επενδυτές αρχίζουν να απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση για να χρηματοδοτούν κυβερνήσεις με υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα και συνεχώς αυξανόμενες ανάγκες δανεισμού.

Στις ΗΠΑ το δημόσιο χρέος έχει ξεπεράσει τα 40 τρισ. δολάρια, ενώ στις περισσότερες χώρες του G7 το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ βρίσκεται πάνω από το 100%.

Όσο περισσότερα ομόλογα πρέπει να εκδίδουν οι κυβερνήσεις, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η προσφορά τίτλων στην αγορά. Εάν η ζήτηση δεν αυξάνεται αντίστοιχα, οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη απόδοση.

Επιστρέφουν οι «bond vigilantes»

Στις αγορές έχει επιστρέψει έτσι ένας όρος που χρησιμοποιούνταν ιδιαίτερα σε προηγούμενες δεκαετίες: οι bond vigilantes.

Πρόκειται ουσιαστικά για επενδυτές που «τιμωρούν» κυβερνήσεις όταν θεωρούν ότι η δημοσιονομική πολιτική τους γίνεται υπερβολικά χαλαρή.

Πουλούν κρατικά ομόλογα, πιέζοντας τις τιμές χαμηλότερα και τις αποδόσεις υψηλότερα. Με αυτόν τον τρόπο αυξάνουν το κόστος δανεισμού και ασκούν έμμεση πίεση στις κυβερνήσεις να περιορίσουν τα ελλείμματα.

Η σημερινή κατάσταση δείχνει ότι η δημοσιονομική αξιοπιστία αποκτά ξανά τεράστια σημασία.

Τι σημαίνει για επιχειρήσεις και νοικοκυριά

Η άνοδος των κρατικών αποδόσεων δεν παραμένει περιορισμένη στις οθόνες των traders.

Τα κρατικά ομόλογα λειτουργούν ως βάση πάνω στην οποία τιμολογείται μεγάλο μέρος του ιδιωτικού δανεισμού.

Όταν ανεβαίνει το κόστος δανεισμού μιας κυβέρνησης, ακολουθούν συνήθως προς τα πάνω οι αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων, τα επιτόκια επιχειρηματικών δανείων και, με διαφορετικό χρόνο μετάδοσης, το κόστος στεγαστικής πίστης.

Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, τα στεγαστικά επιτόκια κινούνται ήδη κοντά στο 6,7%, περιορίζοντας σημαντικά την αγοραστική δυνατότητα των νοικοκυριών.

Γιατί επηρεάζονται οι μετοχές

Το sell-off στα ομόλογα εξηγεί επίσης ένα μέρος των σημερινών πιέσεων στις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές.

Όταν ένας κρατικός τίτλος προσφέρει απόδοση κοντά στο 5%, ένας επενδυτής έχει μικρότερο κίνητρο να αναλάβει τον μεγαλύτερο κίνδυνο μιας μετοχής.

Παράλληλα, το υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης περιορίζει τις επενδύσεις των επιχειρήσεων και αυξάνει τις δαπάνες εξυπηρέτησης του χρέους τους.

Οι εταιρείες υψηλής ανάπτυξης και ιδιαίτερα η τεχνολογία είναι συνήθως περισσότερο ευάλωτες σε αυτό το περιβάλλον.

Τι σημαίνει για την Ελλάδα

Για την Ελλάδα, η διεθνής άνοδος των αποδόσεων είναι επίσης σημαντική, καθώς το κόστος νέου κρατικού δανεισμού επηρεάζεται από τις συνθήκες που επικρατούν στην Ευρωζώνη.

Η χώρα έχει όμως ένα σημαντικό πλεονέκτημα: το ελληνικό δημόσιο χρέος διαθέτει μεγάλη μέση διάρκεια, σημαντικό μέρος του βρίσκεται σε επίσημους πιστωτές και οι ετήσιες ανάγκες αναχρηματοδότησης είναι περισσότερο ελεγχόμενες σε σχέση με άλλες χώρες.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα μένει ανεπηρέαστη από ένα παγκόσμιο sell-off. Σημαίνει όμως ότι η μετάδοση του σοκ στο συνολικό κόστος εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους δεν γίνεται άμεσα και στο σύνολό του.

Η μεγάλη αλλαγή στις παγκόσμιες αγορές

Για περισσότερο από μία δεκαετία μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, οι κυβερνήσεις και οι επιχειρήσεις είχαν συνηθίσει σε εξαιρετικά χαμηλό κόστος χρήματος.

Αυτή η εποχή φαίνεται πλέον μακρινή.

Το σημερινό sell-off υπενθυμίζει ότι οι αγορές απαιτούν ξανά σημαντική απόδοση για να χρηματοδοτήσουν κυβερνήσεις και επιχειρήσεις, ιδιαίτερα όταν ο πληθωρισμός παραμένει επίμονος και τα χρέη αυξάνονται.

Το κρίσιμο ερώτημα είναι αν η άνοδος των αποδόσεων θα σταθεροποιηθεί ή αν θα μετατραπεί σε έναν νέο κύκλο παγκόσμιας ανατιμολόγησης του χρέους.

Στη δεύτερη περίπτωση, οι συνέπειες δεν θα περιοριστούν στις αγορές ομολόγων: θα περάσουν στις μετοχές, στις επιχειρήσεις, στα στεγαστικά δάνεια, στις επενδύσεις και τελικά στην πραγματική οικονομία.

Πενταετή και δεκαετή sukuk σε δολάρια

Σύμφωνα με πληροφορίες που επικαλείται το Bloomberg, η Σαουδική Αραβία προχωρά στην έκδοση πενταετών και δεκαετών sukuk σε δολάρια, με στόχο να συγκεντρώσει περισσότερα από 9 δισ. δολάρια.

Οι αρχικές ενδείξεις τιμολόγησης τοποθετούν το spread περίπου στις 100 μονάδες βάσης πάνω από τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα για την πενταετή έκδοση και περίπου στις 110 μονάδες βάσης για τη δεκαετή.

Οι τελικοί όροι μπορούν να διαφοροποιηθούν ανάλογα με τη ζήτηση που θα εκδηλώσουν οι διεθνείς επενδυτές.

Τι είναι τα sukuk

Τα sukuk αποκαλούνται συχνά «ισλαμικά ομόλογα», όμως η λειτουργία τους διαφέρει από εκείνη ενός συμβατικού ομολόγου.

Η ισλαμική χρηματοοικονομική νομοθεσία απαγορεύει την καταβολή τόκου με τη συμβατική μορφή. Έτσι, τα sukuk συνδέονται συνήθως με συγκεκριμένα περιουσιακά στοιχεία ή επενδύσεις και οι επενδυτές αποκτούν δικαιώματα στις αποδόσεις που δημιουργούν αυτά τα στοιχεία.

Με απλά λόγια, αντί ο επενδυτής να δανείζει απλώς χρήματα και να εισπράττει τόκο, αποκτά οικονομική συμμετοχή σε ένα υποκείμενο asset ή χρηματοδοτική δομή και λαμβάνει την προβλεπόμενη απόδοση.

Γιατί η Σαουδική Αραβία χρειάζεται περισσότερα κεφάλαια

Η νέα έξοδος στις αγορές δεν αποτελεί μεμονωμένη κίνηση. Το Ριάντ έχει αυξήσει σημαντικά τις χρηματοδοτικές του ανάγκες λόγω των τεράστιων επενδύσεων που πραγματοποιεί στο πλαίσιο της οικονομικής μετάβασης της χώρας.

Το Vision 2030 προβλέπει τη σταδιακή διαφοροποίηση της οικονομίας ώστε να περιοριστεί η εξάρτησή της από το πετρέλαιο. Στο πλαίσιο αυτό έχουν σχεδιαστεί τεράστιες επενδύσεις σε τουρισμό, τεχνολογία, υποδομές, μεταφορές, ενέργεια και ακίνητα.

Η χρηματοδότηση αυτών των επενδύσεων απαιτεί μεγάλα κεφάλαια και οδηγεί τη Σαουδική Αραβία σε συχνότερη παρουσία στις διεθνείς αγορές χρέους.

Στο τραπέζι και νέο δάνειο τουλάχιστον 8 δισ. δολαρίων

Η έκδοση των sukuk δεν είναι η μοναδική χρηματοδοτική κίνηση που εξετάζει το Ριάντ.

Η Σαουδική Αραβία βρίσκεται παράλληλα σε προκαταρκτικές συνομιλίες για την άντληση τουλάχιστον 8 δισ. δολαρίων μέσω νέου δανείου.

Εφόσον προχωρήσουν και οι δύο συναλλαγές, το συνολικό ύψος της νέας χρηματοδότησης μπορεί να ξεπεράσει τα 17 δισ. δολάρια.

Η εξέλιξη αποτυπώνει το μέγεθος των κεφαλαιακών αναγκών του βασιλείου, αλλά και την ικανότητά του να απευθύνεται στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές για μεγάλης κλίμακας χρηματοδότηση.

Το δημοσιονομικό έλλειμμα αυξάνει τις ανάγκες

Οι χρηματοδοτικές ανάγκες συνδέονται και με την πορεία των δημόσιων οικονομικών.

Στο πρώτο τρίμηνο του 2026 η Σαουδική Αραβία κατέγραψε δημοσιονομικό έλλειμμα περίπου 33,5 δισ. δολαρίων, καθώς οι κρατικές δαπάνες αυξήθηκαν σημαντικά.

Οι συνολικές δαπάνες έφτασαν τα 386,7 δισ. ριάλ, ενώ τα έσοδα περιορίστηκαν στα 261 δισ. ριάλ.

Παράλληλα, τα έσοδα από το πετρέλαιο υποχώρησαν κατά περίπου 3%, ενώ οι μη πετρελαϊκές εισπράξεις αυξήθηκαν κατά 2%.

Ο κρίσιμος ρόλος του πετρελαίου

Παρά τη στρατηγική διαφοροποίησης της οικονομίας, το πετρέλαιο εξακολουθεί να καθορίζει σε μεγάλο βαθμό τα δημοσιονομικά περιθώρια του βασιλείου.

Όταν οι τιμές του αργού ή οι εξαγωγές μειώνονται, περιορίζονται τα κρατικά έσοδα. Αντίθετα, οι μεγάλες επενδυτικές και κοινωνικές δαπάνες συνεχίζουν να απαιτούν χρηματοδότηση.

Η κατάσταση γίνεται ακόμη πιο σύνθετη λόγω των γεωπολιτικών αναταράξεων στη Μέση Ανατολή, οι οποίες έχουν προκαλέσει σημαντικές διακυμάνσεις στην παγκόσμια αγορά πετρελαίου.

Τα μεγάλα projects του Vision 2030

Η Σαουδική Αραβία έχει δεσμεύσει τεράστια ποσά σε projects που αποσκοπούν στη μεταμόρφωση της οικονομίας.

Στο επίκεντρο βρίσκεται το NEOM, το τεράστιο πρόγραμμα ανάπτυξης στη βορειοδυτική Σαουδική Αραβία, μαζί με επενδύσεις σε τουριστικές εγκαταστάσεις, αθλητικές διοργανώσεις, νέες πόλεις, ενεργειακές υποδομές και τεχνολογία.

Ωστόσο, το αυξανόμενο κόστος αρκετών από αυτά τα projects έχει οδηγήσει το Ριάντ σε επανεξέταση χρονοδιαγραμμάτων και προτεραιοτήτων.

Η ανάγκη να διατηρηθεί η επενδυτική δυναμική χωρίς να εξαντληθούν τα κρατικά διαθέσιμα καθιστά τον διεθνή δανεισμό σημαντικό εργαλείο χρηματοδότησης.

Γιατί τα sukuk προσελκύουν διεθνείς επενδυτές

Η αγορά των sukuk έχει ξεπεράσει εδώ και χρόνια τα στενά όρια των ισλαμικών χωρών.

Διεθνή επενδυτικά funds, ασφαλιστικές εταιρείες, τράπεζες και θεσμικοί επενδυτές τοποθετούνται σε τέτοιους τίτλους, ιδιαίτερα όταν ο εκδότης διαθέτει υψηλή πιστοληπτική ικανότητα.

Στην περίπτωση της Σαουδικής Αραβίας, το μέγεθος της οικονομίας, τα τεράστια ενεργειακά αποθέματα και η δημοσιονομική δυνατότητα του κράτους καθιστούν τους τίτλους ιδιαίτερα σημαντικούς για την αγορά χρέους των αναδυόμενων οικονομιών.

Το στοίχημα του Ριάντ

Η νέα έκδοση άνω των 9 δισ. δολαρίων δείχνει ότι η Σαουδική Αραβία επιλέγει να αξιοποιήσει ενεργά τις διεθνείς αγορές προκειμένου να χρηματοδοτήσει την οικονομική της μετάβαση.

Το βασίλειο βρίσκεται μπροστά σε μια δύσκολη εξίσωση: από τη μία πλευρά θέλει να περιορίσει την εξάρτησή του από το πετρέλαιο και από την άλλη χρειάζεται τεράστιες επενδύσεις για να δημιουργήσει νέους οικονομικούς πυλώνες.

Τα sukuk αποτελούν ένα από τα βασικά χρηματοδοτικά εργαλεία αυτής της στρατηγικής. Και η ανταπόκριση των επενδυτών στη νέα έκδοση θα αποτελέσει ταυτόχρονα ένα σημαντικό τεστ για το πόσο ισχυρή παραμένει η εμπιστοσύνη των διεθνών αγορών στη σαουδαραβική οικονομία.