Όπως επισημαίνει το Reuters, οι ρόλοι στην Ευρωζώνη έχουν πλέον σε μεγάλο βαθμό αντιστραφεί. Την ώρα που οι παγκόσμιες αγορές ομολόγων βρίσκονται ξανά αντιμέτωπες με πιέσεις από τον πληθωρισμό και τη διόγκωση του αμερικανικού χρέους, χώρες που το 2011 βρίσκονταν στο επίκεντρο της ευρωπαϊκής κρίσης εμφανίζονται σήμερα με σαφώς ισχυρότερη δημοσιονομική εικόνα.

Η Ελλάδα, η Πορτογαλία, η Ιρλανδία, η Ισπανία και η Ιταλία, οι πέντε οικονομίες που είχαν ταυτιστεί τότε με το ακρωνύμιο PIIGS, έχουν βελτιώσει σε διαφορετικό βαθμό τα δημόσια οικονομικά τους, με τις αποδόσεις των κρατικών ομολόγων τους να διαπραγματεύονται πλέον χαμηλότερα από εκείνες της Γαλλίας, μιας οικονομίας που μαζί με τη Γερμανία θεωρούνταν επί χρόνια βασικός πυλώνας της Ευρωζώνης.

Η Ελλάδα πρωταθλήτρια στις αναβαθμίσεις

Το πιο εντυπωσιακό στοιχείο αφορά την ελληνική πιστοληπτική αξιολόγηση.

Σύμφωνα με το Reuters, η Ελλάδα έχει ανακτήσει από εννέα έως δεκατρείς βαθμίδες σε σχέση με τα χαμηλά επίπεδα της περιόδου της κρίσης, επίδοση που συγκαταλέγεται στις ισχυρότερες ανακάμψεις κρατικής πιστοληπτικής ικανότητας μεταξύ των ανεπτυγμένων οικονομιών.

Η μεταβολή αυτή αποτυπώνει τη μεγάλη απόσταση που έχει διανύσει η χώρα από την εποχή κατά την οποία οι ελληνικοί τίτλοι αντιμετωπίζονταν από τις διεθνείς αγορές ως ένα από τα πλέον επικίνδυνα στοιχήματα στην Ευρώπη.

Ιρλανδία και Πορτογαλία έχουν επίσης ανακτήσει μεγάλο μέρος του χαμένου εδάφους, ενώ η Ισπανία έχει κινηθεί με πιο αργούς ρυθμούς. Αντίθετα, η Ιταλία ξεχωρίζει αρνητικά, καθώς η βελτίωση της αξιολόγησής της περιορίζεται μόλις σε μία έως δύο βαθμίδες στους μεγάλους οίκους.

Από χρέος άνω του 209% στο 137%

Το δεύτερο καθοριστικό στοιχείο της ελληνικής ανατροπής βρίσκεται στο δημόσιο χρέος.

Η Ελλάδα είχε δει το χρέος της να ξεπερνά το 209% του ΑΕΠ το 2020, στην κορύφωση των επιπτώσεων της πανδημίας. Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις του Διεθνούς Νομισματικού Ταμείου που επικαλείται το Reuters, το ποσοστό υποχωρεί σε περίπου 137% του ΑΕΠ το 2026.

Πρόκειται για μείωση άνω των 70 ποσοστιαίων μονάδων μέσα σε λίγα χρόνια, η οποία αλλάζει ουσιαστικά τη σχετική θέση της Ελλάδας στον ευρωπαϊκό χάρτη χρέους.

Ακόμη πιο χαρακτηριστικό είναι ότι η Ιταλία αναμένεται μέσα στο 2026 να ξεπεράσει την Ελλάδα και να καταστεί η χώρα με το υψηλότερο χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ στην Ευρωζώνη. Το ιταλικό χρέος έχει ήδη ανέβει πάνω από τα επίπεδα του 2011, καθώς η επίμονα χαμηλή οικονομική ανάπτυξη δυσκολεύει την αποκλιμάκωσή του.

Η μεγάλη αλλαγή στην αγορά ομολόγων

Η εικόνα απέχει θεαματικά από εκείνη του 2011.

Τότε, οι αποδόσεις των 10ετών τίτλων Ελλάδας, Πορτογαλίας, Ιρλανδίας, Ισπανίας και Ιταλίας κινούνταν κοντά σε ιστορικά υψηλά επίπεδα, γύρω στο 7,5%, προτού η παρέμβαση του Μάριο Ντράγκι και η περίφημη δέσμευση για «ό,τι χρειαστεί» αλλάξει την κατεύθυνση της ευρωπαϊκής κρίσης.

Ακολούθησε το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ από το 2015, ενώ στη συνέχεια η πανδημία και κυρίως η ρωσική εισβολή στην Ουκρανία δημιούργησαν νέες αποκλίσεις στις αγορές κρατικού χρέους.

Σήμερα, σύμφωνα με το Reuters, Ελλάδα και Ιταλία προσφέρουν αποδόσεις άνω του 4%, η Ισπανία κινείται γύρω στο 3,8%, η Πορτογαλία στο 3,7% και η Ιρλανδία περίπου στο 3,5%.

Το ενδιαφέρον, ωστόσο, βρίσκεται λιγότερο στα απόλυτα επίπεδα των αποδόσεων και περισσότερο στη μεταβολή του σχετικού κινδύνου μέσα στην Ευρωζώνη.

Χώρες που πριν από δεκαπέντε χρόνια βρίσκονταν στο επίκεντρο των ανησυχιών για τη συνοχή του ευρώ εμφανίζονται πλέον να έχουν ενισχύσει τη θέση τους, ενώ οι επενδυτές στρέφουν μεγαλύτερη προσοχή σε παραδοσιακά ισχυρές οικονομίες.

Η Γερμανία και η Γαλλία στο νέο κάδρο

Το Reuters υπογραμμίζει ότι οι αποδόσεις των γερμανικών Bunds έχουν δεχθεί πιέσεις, με το 10ετές γερμανικό ομόλογο να φθάνει στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011, ενώ στην αγορά έχουν αρχίσει να διατυπώνονται ερωτήματα γύρω από την αξιολόγηση ΑΑΑ της Γερμανίας.

Την ίδια στιγμή, οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων των πρώην PIIGS βρίσκονται πλέον χαμηλότερα από εκείνες της Γαλλίας, αποτυπώνοντας με τον πιο χαρακτηριστικό τρόπο πόσο έχει αλλάξει η αντίληψη των επενδυτών για τον δημοσιονομικό κίνδυνο στην Ευρωζώνη.

Για την Ελλάδα, η εικόνα αυτή έχει ιδιαίτερη σημασία. Η χώρα που βρέθηκε στο επίκεντρο της κρίσης κρατικού χρέους έχει πλέον καταγράψει τη μεγαλύτερη βελτίωση αξιολόγησης μεταξύ των πρώην PIIGS, έχει μειώσει θεαματικά το χρέος της ως ποσοστό του ΑΕΠ και βρίσκεται κοντά στο να παραδώσει στην Ιταλία τον τίτλο της πλέον υπερχρεωμένης οικονομίας της Ευρωζώνης.

Δεκαπέντε χρόνια μετά, το επενδυτικό αφήγημα έχει αλλάξει δραματικά: οι πρώην «παρίες» της Ευρωζώνης έχουν μετατραπεί σε παραδείγματα δημοσιονομικής προσαρμογής και η Ελλάδα βρίσκεται στην πρώτη γραμμή αυτής της ανατροπής.

Γιατί ξεπουλούν τα ομόλογα

Όταν οι επενδυτές πουλούν μαζικά κρατικά ομόλογα, οι τιμές τους υποχωρούν και οι αποδόσεις τους ανεβαίνουν. Αυτή ακριβώς η κίνηση καταγράφεται σήμερα σε μεγάλο μέρος της παγκόσμιας αγοράς.

Ο βασικός φόβος είναι ότι η νέα άνοδος των ενεργειακών τιμών μπορεί να αναζωπυρώσει τον πληθωρισμό και να υποχρεώσει τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες να διατηρήσουν τα επιτόκια υψηλά για περισσότερο ή ακόμη και να προχωρήσουν σε νέες αυξήσεις.

Το ακριβότερο πετρέλαιο μεταφέρεται στο κόστος μεταφορών, παραγωγής και τελικά στις τιμές που πληρώνουν οι καταναλωτές. Έτσι, οι αγορές επανατιμολογούν ήδη τις προσδοκίες τους για τη μελλοντική πορεία των επιτοκίων.

Ιαπωνία: Στο 3% το 10ετές για πρώτη φορά από το 1996

Η πιο εντυπωσιακή κίνηση καταγράφεται στην Ιαπωνία.

Η απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού κρατικού ομολόγου έφτασε το 3%, επίπεδο που είχε να καταγραφεί από τον Σεπτέμβριο του 1996.

Πρόκειται για τεράστια αλλαγή για μια οικονομία που επί δεκαετίες ήταν συνώνυμη με τα μηδενικά ή ακόμη και αρνητικά επιτόκια.

Η απόδοση του 10ετούς ιαπωνικού τίτλου έχει υπερτριπλασιαστεί μέσα σε περίπου δύο χρόνια, καθώς οι επενδυτές βλέπουν υψηλότερο πληθωρισμό και αυξανόμενη πιθανότητα ταχύτερων αυξήσεων επιτοκίων από την Τράπεζα της Ιαπωνίας.

Στα ύψη και τα αμερικανικά ομόλογα

Οι πιέσεις είναι έντονες και στις Ηνωμένες Πολιτείες.

Η απόδοση του αμερικανικού 10ετούς Treasury κινείται κοντά στο 4,8%, ενώ οι μακροπρόθεσμοι τίτλοι έχουν βρεθεί σε επίπεδα που δεν είχαν εμφανιστεί εδώ και σχεδόν δύο δεκαετίες.

Η εικόνα αυτή επηρεάζει άμεσα και τη Wall Street, καθώς οι υψηλότερες αποδόσεις των κρατικών ομολόγων κάνουν τις μετοχές λιγότερο ελκυστικές σε σχετικούς όρους.

Οι πιέσεις είναι μεγαλύτερες στις τεχνολογικές εταιρείες, επειδή οι αποτιμήσεις τους στηρίζονται σε μεγάλο βαθμό στα κέρδη που αναμένονται τα επόμενα χρόνια.

Η Ευρώπη πληρώνει ακριβότερα

Ανάλογη εικόνα διαμορφώνεται στην Ευρώπη, όπου οι αποδόσεις των κρατικών τίτλων έχουν αυξηθεί σημαντικά.

Το γερμανικό 10ετές Bund, το βασικό σημείο αναφοράς της Ευρωζώνης, έχει κινηθεί σε επίπεδα άνω του 3,3%, τα υψηλότερα εδώ και περίπου 15 χρόνια.

Στη Βρετανία οι πιέσεις είναι ακόμη εντονότερες, με το κόστος μακροπρόθεσμου δανεισμού να βρίσκεται σε επίπεδα που παραπέμπουν στα τέλη της δεκαετίας του 1990.

Το αποτέλεσμα είναι ότι οι ευρωπαϊκές κυβερνήσεις πρέπει πλέον να προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις για να προσελκύσουν επενδυτές στις νέες εκδόσεις χρέους.

Το πετρέλαιο αλλάζει ξανά τις ισορροπίες

Καταλύτης για το νέο sell-off αποτελεί η άνοδος των τιμών του πετρελαίου πάνω από τα 90 δολάρια το βαρέλι.

Οι νέες εντάσεις στη Μέση Ανατολή και οι ανησυχίες για τις ενεργειακές ροές μέσω των Στενών του Ορμούζ έχουν επαναφέρει το γεωπολιτικό premium στις τιμές.

Για την αγορά ομολόγων αυτό δημιουργεί έναν άμεσο κίνδυνο: υψηλότερη ενέργεια σημαίνει υψηλότερος πληθωρισμός.

Και υψηλότερος πληθωρισμός σημαίνει ότι η Federal Reserve, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα και οι υπόλοιπες μεγάλες κεντρικές τράπεζες μπορεί να χρειαστεί να διατηρήσουν αυστηρότερη νομισματική πολιτική.

Τα τεράστια κρατικά χρέη ανησυχούν τους επενδυτές

Πίσω από το sell-off υπάρχει όμως και ένα βαθύτερο πρόβλημα: το ύψος του παγκόσμιου δημόσιου χρέους.

Οι επενδυτές αρχίζουν να απαιτούν μεγαλύτερη απόδοση για να χρηματοδοτούν κυβερνήσεις με υψηλά δημοσιονομικά ελλείμματα και συνεχώς αυξανόμενες ανάγκες δανεισμού.

Στις ΗΠΑ το δημόσιο χρέος έχει ξεπεράσει τα 40 τρισ. δολάρια, ενώ στις περισσότερες χώρες του G7 το χρέος ως ποσοστό του ΑΕΠ βρίσκεται πάνω από το 100%.

Όσο περισσότερα ομόλογα πρέπει να εκδίδουν οι κυβερνήσεις, τόσο μεγαλύτερη γίνεται η προσφορά τίτλων στην αγορά. Εάν η ζήτηση δεν αυξάνεται αντίστοιχα, οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη απόδοση.

Επιστρέφουν οι «bond vigilantes»

Στις αγορές έχει επιστρέψει έτσι ένας όρος που χρησιμοποιούνταν ιδιαίτερα σε προηγούμενες δεκαετίες: οι bond vigilantes.

Πρόκειται ουσιαστικά για επενδυτές που «τιμωρούν» κυβερνήσεις όταν θεωρούν ότι η δημοσιονομική πολιτική τους γίνεται υπερβολικά χαλαρή.

Πουλούν κρατικά ομόλογα, πιέζοντας τις τιμές χαμηλότερα και τις αποδόσεις υψηλότερα. Με αυτόν τον τρόπο αυξάνουν το κόστος δανεισμού και ασκούν έμμεση πίεση στις κυβερνήσεις να περιορίσουν τα ελλείμματα.

Η σημερινή κατάσταση δείχνει ότι η δημοσιονομική αξιοπιστία αποκτά ξανά τεράστια σημασία.

Τι σημαίνει για επιχειρήσεις και νοικοκυριά

Η άνοδος των κρατικών αποδόσεων δεν παραμένει περιορισμένη στις οθόνες των traders.

Τα κρατικά ομόλογα λειτουργούν ως βάση πάνω στην οποία τιμολογείται μεγάλο μέρος του ιδιωτικού δανεισμού.

Όταν ανεβαίνει το κόστος δανεισμού μιας κυβέρνησης, ακολουθούν συνήθως προς τα πάνω οι αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων, τα επιτόκια επιχειρηματικών δανείων και, με διαφορετικό χρόνο μετάδοσης, το κόστος στεγαστικής πίστης.

Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, τα στεγαστικά επιτόκια κινούνται ήδη κοντά στο 6,7%, περιορίζοντας σημαντικά την αγοραστική δυνατότητα των νοικοκυριών.

Γιατί επηρεάζονται οι μετοχές

Το sell-off στα ομόλογα εξηγεί επίσης ένα μέρος των σημερινών πιέσεων στις διεθνείς χρηματιστηριακές αγορές.

Όταν ένας κρατικός τίτλος προσφέρει απόδοση κοντά στο 5%, ένας επενδυτής έχει μικρότερο κίνητρο να αναλάβει τον μεγαλύτερο κίνδυνο μιας μετοχής.

Παράλληλα, το υψηλότερο κόστος χρηματοδότησης περιορίζει τις επενδύσεις των επιχειρήσεων και αυξάνει τις δαπάνες εξυπηρέτησης του χρέους τους.

Οι εταιρείες υψηλής ανάπτυξης και ιδιαίτερα η τεχνολογία είναι συνήθως περισσότερο ευάλωτες σε αυτό το περιβάλλον.

Τι σημαίνει για την Ελλάδα

Για την Ελλάδα, η διεθνής άνοδος των αποδόσεων είναι επίσης σημαντική, καθώς το κόστος νέου κρατικού δανεισμού επηρεάζεται από τις συνθήκες που επικρατούν στην Ευρωζώνη.

Η χώρα έχει όμως ένα σημαντικό πλεονέκτημα: το ελληνικό δημόσιο χρέος διαθέτει μεγάλη μέση διάρκεια, σημαντικό μέρος του βρίσκεται σε επίσημους πιστωτές και οι ετήσιες ανάγκες αναχρηματοδότησης είναι περισσότερο ελεγχόμενες σε σχέση με άλλες χώρες.

Αυτό δεν σημαίνει ότι η Ελλάδα μένει ανεπηρέαστη από ένα παγκόσμιο sell-off. Σημαίνει όμως ότι η μετάδοση του σοκ στο συνολικό κόστος εξυπηρέτησης του ελληνικού χρέους δεν γίνεται άμεσα και στο σύνολό του.

Η μεγάλη αλλαγή στις παγκόσμιες αγορές

Για περισσότερο από μία δεκαετία μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, οι κυβερνήσεις και οι επιχειρήσεις είχαν συνηθίσει σε εξαιρετικά χαμηλό κόστος χρήματος.

Αυτή η εποχή φαίνεται πλέον μακρινή.

Το σημερινό sell-off υπενθυμίζει ότι οι αγορές απαιτούν ξανά σημαντική απόδοση για να χρηματοδοτήσουν κυβερνήσεις και επιχειρήσεις, ιδιαίτερα όταν ο πληθωρισμός παραμένει επίμονος και τα χρέη αυξάνονται.

Το κρίσιμο ερώτημα είναι αν η άνοδος των αποδόσεων θα σταθεροποιηθεί ή αν θα μετατραπεί σε έναν νέο κύκλο παγκόσμιας ανατιμολόγησης του χρέους.

Στη δεύτερη περίπτωση, οι συνέπειες δεν θα περιοριστούν στις αγορές ομολόγων: θα περάσουν στις μετοχές, στις επιχειρήσεις, στα στεγαστικά δάνεια, στις επενδύσεις και τελικά στην πραγματική οικονομία.

Πενταετή και δεκαετή sukuk σε δολάρια

Σύμφωνα με πληροφορίες που επικαλείται το Bloomberg, η Σαουδική Αραβία προχωρά στην έκδοση πενταετών και δεκαετών sukuk σε δολάρια, με στόχο να συγκεντρώσει περισσότερα από 9 δισ. δολάρια.

Οι αρχικές ενδείξεις τιμολόγησης τοποθετούν το spread περίπου στις 100 μονάδες βάσης πάνω από τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα για την πενταετή έκδοση και περίπου στις 110 μονάδες βάσης για τη δεκαετή.

Οι τελικοί όροι μπορούν να διαφοροποιηθούν ανάλογα με τη ζήτηση που θα εκδηλώσουν οι διεθνείς επενδυτές.

Τι είναι τα sukuk

Τα sukuk αποκαλούνται συχνά «ισλαμικά ομόλογα», όμως η λειτουργία τους διαφέρει από εκείνη ενός συμβατικού ομολόγου.

Η ισλαμική χρηματοοικονομική νομοθεσία απαγορεύει την καταβολή τόκου με τη συμβατική μορφή. Έτσι, τα sukuk συνδέονται συνήθως με συγκεκριμένα περιουσιακά στοιχεία ή επενδύσεις και οι επενδυτές αποκτούν δικαιώματα στις αποδόσεις που δημιουργούν αυτά τα στοιχεία.

Με απλά λόγια, αντί ο επενδυτής να δανείζει απλώς χρήματα και να εισπράττει τόκο, αποκτά οικονομική συμμετοχή σε ένα υποκείμενο asset ή χρηματοδοτική δομή και λαμβάνει την προβλεπόμενη απόδοση.

Γιατί η Σαουδική Αραβία χρειάζεται περισσότερα κεφάλαια

Η νέα έξοδος στις αγορές δεν αποτελεί μεμονωμένη κίνηση. Το Ριάντ έχει αυξήσει σημαντικά τις χρηματοδοτικές του ανάγκες λόγω των τεράστιων επενδύσεων που πραγματοποιεί στο πλαίσιο της οικονομικής μετάβασης της χώρας.

Το Vision 2030 προβλέπει τη σταδιακή διαφοροποίηση της οικονομίας ώστε να περιοριστεί η εξάρτησή της από το πετρέλαιο. Στο πλαίσιο αυτό έχουν σχεδιαστεί τεράστιες επενδύσεις σε τουρισμό, τεχνολογία, υποδομές, μεταφορές, ενέργεια και ακίνητα.

Η χρηματοδότηση αυτών των επενδύσεων απαιτεί μεγάλα κεφάλαια και οδηγεί τη Σαουδική Αραβία σε συχνότερη παρουσία στις διεθνείς αγορές χρέους.

Στο τραπέζι και νέο δάνειο τουλάχιστον 8 δισ. δολαρίων

Η έκδοση των sukuk δεν είναι η μοναδική χρηματοδοτική κίνηση που εξετάζει το Ριάντ.

Η Σαουδική Αραβία βρίσκεται παράλληλα σε προκαταρκτικές συνομιλίες για την άντληση τουλάχιστον 8 δισ. δολαρίων μέσω νέου δανείου.

Εφόσον προχωρήσουν και οι δύο συναλλαγές, το συνολικό ύψος της νέας χρηματοδότησης μπορεί να ξεπεράσει τα 17 δισ. δολάρια.

Η εξέλιξη αποτυπώνει το μέγεθος των κεφαλαιακών αναγκών του βασιλείου, αλλά και την ικανότητά του να απευθύνεται στις διεθνείς χρηματοπιστωτικές αγορές για μεγάλης κλίμακας χρηματοδότηση.

Το δημοσιονομικό έλλειμμα αυξάνει τις ανάγκες

Οι χρηματοδοτικές ανάγκες συνδέονται και με την πορεία των δημόσιων οικονομικών.

Στο πρώτο τρίμηνο του 2026 η Σαουδική Αραβία κατέγραψε δημοσιονομικό έλλειμμα περίπου 33,5 δισ. δολαρίων, καθώς οι κρατικές δαπάνες αυξήθηκαν σημαντικά.

Οι συνολικές δαπάνες έφτασαν τα 386,7 δισ. ριάλ, ενώ τα έσοδα περιορίστηκαν στα 261 δισ. ριάλ.

Παράλληλα, τα έσοδα από το πετρέλαιο υποχώρησαν κατά περίπου 3%, ενώ οι μη πετρελαϊκές εισπράξεις αυξήθηκαν κατά 2%.

Ο κρίσιμος ρόλος του πετρελαίου

Παρά τη στρατηγική διαφοροποίησης της οικονομίας, το πετρέλαιο εξακολουθεί να καθορίζει σε μεγάλο βαθμό τα δημοσιονομικά περιθώρια του βασιλείου.

Όταν οι τιμές του αργού ή οι εξαγωγές μειώνονται, περιορίζονται τα κρατικά έσοδα. Αντίθετα, οι μεγάλες επενδυτικές και κοινωνικές δαπάνες συνεχίζουν να απαιτούν χρηματοδότηση.

Η κατάσταση γίνεται ακόμη πιο σύνθετη λόγω των γεωπολιτικών αναταράξεων στη Μέση Ανατολή, οι οποίες έχουν προκαλέσει σημαντικές διακυμάνσεις στην παγκόσμια αγορά πετρελαίου.

Τα μεγάλα projects του Vision 2030

Η Σαουδική Αραβία έχει δεσμεύσει τεράστια ποσά σε projects που αποσκοπούν στη μεταμόρφωση της οικονομίας.

Στο επίκεντρο βρίσκεται το NEOM, το τεράστιο πρόγραμμα ανάπτυξης στη βορειοδυτική Σαουδική Αραβία, μαζί με επενδύσεις σε τουριστικές εγκαταστάσεις, αθλητικές διοργανώσεις, νέες πόλεις, ενεργειακές υποδομές και τεχνολογία.

Ωστόσο, το αυξανόμενο κόστος αρκετών από αυτά τα projects έχει οδηγήσει το Ριάντ σε επανεξέταση χρονοδιαγραμμάτων και προτεραιοτήτων.

Η ανάγκη να διατηρηθεί η επενδυτική δυναμική χωρίς να εξαντληθούν τα κρατικά διαθέσιμα καθιστά τον διεθνή δανεισμό σημαντικό εργαλείο χρηματοδότησης.

Γιατί τα sukuk προσελκύουν διεθνείς επενδυτές

Η αγορά των sukuk έχει ξεπεράσει εδώ και χρόνια τα στενά όρια των ισλαμικών χωρών.

Διεθνή επενδυτικά funds, ασφαλιστικές εταιρείες, τράπεζες και θεσμικοί επενδυτές τοποθετούνται σε τέτοιους τίτλους, ιδιαίτερα όταν ο εκδότης διαθέτει υψηλή πιστοληπτική ικανότητα.

Στην περίπτωση της Σαουδικής Αραβίας, το μέγεθος της οικονομίας, τα τεράστια ενεργειακά αποθέματα και η δημοσιονομική δυνατότητα του κράτους καθιστούν τους τίτλους ιδιαίτερα σημαντικούς για την αγορά χρέους των αναδυόμενων οικονομιών.

Το στοίχημα του Ριάντ

Η νέα έκδοση άνω των 9 δισ. δολαρίων δείχνει ότι η Σαουδική Αραβία επιλέγει να αξιοποιήσει ενεργά τις διεθνείς αγορές προκειμένου να χρηματοδοτήσει την οικονομική της μετάβαση.

Το βασίλειο βρίσκεται μπροστά σε μια δύσκολη εξίσωση: από τη μία πλευρά θέλει να περιορίσει την εξάρτησή του από το πετρέλαιο και από την άλλη χρειάζεται τεράστιες επενδύσεις για να δημιουργήσει νέους οικονομικούς πυλώνες.

Τα sukuk αποτελούν ένα από τα βασικά χρηματοδοτικά εργαλεία αυτής της στρατηγικής. Και η ανταπόκριση των επενδυτών στη νέα έκδοση θα αποτελέσει ταυτόχρονα ένα σημαντικό τεστ για το πόσο ισχυρή παραμένει η εμπιστοσύνη των διεθνών αγορών στη σαουδαραβική οικονομία.

«Είναι σαν να βάζεις μερικούς σάκους με άμμο αφού έχει ήδη ξεκινήσει η πλημμύρα», δήλωσε ο Τζορτζ Κατραμπόνε, επικεφαλής του τμήματος σταθερού εισοδήματος για την Αμερική στην DWS Group, αναφερόμενος στο ενισχυμένο σχέδιο επαναγοράς.

Η χαλάρωση ήταν βραχύβια. Η απόδοση του 10ετούς ομολόγου κυμαίνεται γύρω από τα υψηλότερα επίπεδα των τελευταίων δύο δεκαετιών, ενώ η απόδοση του 30ετούς ομολόγου έχει ξεπεράσει το 5% και έφτασε αυτή την εβδομάδα στα επίπεδα του 2007.

Οι αποδόσεις έχουν σημειώσει άνοδο παράλληλα με τις τιμές του πετρελαίου κατά τη διάρκεια του πολέμου στο Ιράν, ο οποίος βρίσκεται πλέον στον έκτο μήνα του. Η σύγκρουση έχει οδηγήσει σε αύξηση των τιμών της ενέργειας, έχει πυροδοτήσει ανησυχίες για τον πληθωρισμό και έχει ωθήσει τον Ντόναλντ Τραμπ να ζητήσει από το Κογκρέσο δισεκατομμύρια δολάρια για τη στήριξη του πολέμου.

Η κυβέρνηση Τραμπ έχει εκφράσει ανοιχτά την επιθυμία της να διατηρήσει τις αποδόσεις των 10ετών ομολόγων σε χαμηλότερα επίπεδα, προκειμένου να συμβάλει στην αντιμετώπιση της κρίσης της οικονομικής προσιτότητας στις ΗΠΑ. Η διαχείριση της σύνθεσης της αγοράς ομολόγων του Δημοσίου, η οποία ανέρχεται σε περίπου 31 τρισεκατομμύρια δολάρια, συγκαταλέγεται στα εργαλεία που έχει χρησιμοποιήσει σε μια προσπάθεια να επιτύχει αυτόν τον στόχο.

«Προσπαθούμε να διατηρήσουμε την ισορροπία στην αγορά», δήλωσε ο Mπέσεντ την Πέμπτη 21 Αυγούστου, επισημαίνοντας την επικείμενη προσφορά εταιρικών ομολόγων. Οι «hyperscalers» φαίνονται «σχεδόν αδιάφοροι ως προς τις αποδόσεις», προσέθεσε, δεδομένων των αποδόσεων που αναμένουν από την επέκταση της τεχνητής νοημοσύνης. «Δεν τους ενδιαφέρει πραγματικά τι πληρώνουν».

«Δεν υπάρχουν πολλά κίνητρα για το Κογκρέσο να μειώσει τις δαπάνες, και η Fed μιλάει με σκληρή στάση, αλλά κατά κάποιον τρόπο ανέχεται υψηλότερα επίπεδα πληθωρισμού», δήλωσε ο Τζέικ Ρέμλεϊ, ανώτερος διαχειριστής χαρτοφυλακίου στην Income Research + Management, μια επενδυτική εταιρεία που ειδικεύεται στα ομόλογα.

Οι επενδυτές που αισθάνονται όλο και πιο σίγουροι ότι η Fed πιθανότατα θα διατηρήσει τα επιτόκια σταθερά θα ήταν καλύτερα να αγοράσουν ομόλογα βραχυπρόθεσμης διάρκειας, τα οποία είναι πιο ευαίσθητα στις προσδοκίες σχετικά με τη νομισματική πολιτική, ανέφερε ο Ρέμλεϊ.

Με τον πληθωρισμό να αναμένεται να παραμείνει πάνω από τον στόχο του 2% της Fed για πέμπτη συνεχόμενη χρονιά το 2026, είτε η αγορά εργασίας είτε ο ρυθμός της οικονομικής ανάπτυξης των ΗΠΑ θα πρέπει πιθανώς να επιβραδυνθούν για να ωθήσουν προς τα κάτω τις αποδόσεις των 30ετών ομολόγων στο εγγύς μέλλον, προσέθεσε.

«Ήταν ένα είδος τέλειας καταιγίδας για τα ομόλογα και ίσως δικαίως, με αυτή την εικόνα της προσφοράς και το δυναμικό πληθωρισμού που προκύπτει από τη γεωπολιτική κατάσταση, καθώς και όλη αυτή την αβεβαιότητα γύρω από την Fed», δήλωσε ο Ρέμλεϊ.

Ταυτόχρονα, οι αποδόσεις είναι πιο ελκυστικές από ό,τι ήταν εδώ και δεκαετίες, προσφέροντας στους νέους αγοραστές την ευκαιρία να εξασφαλίσουν υψηλότερες πληρωμές τοκομεριδίου, σύμφωνα με το MarketWatch.

Η απόδοση του 30ετούς γερμανικού ομολόγου έφθασε την Τετάρτη στο 3,79%, στο υψηλότερο επίπεδο από το 2011, ενώ μία ημέρα νωρίτερα η Γερμανία είχε διαθέσει τίτλους αντίστοιχης διάρκειας με την υψηλότερη απόδοση των τελευταίων 15 ετών.

Ακόμη μεγαλύτερη είναι η πίεση στη Γαλλία, όπου οι αποδόσεις κινούνται κοντά στα υψηλότερα επίπεδα 18 ετών, πλησιάζοντας το 5%.

Η άνοδος έχει άμεσες συνέπειες πέρα από τις αγορές ομολόγων. Όσο υψηλότερες είναι οι αποδόσεις τόσο ακριβότερος γίνεται ο δανεισμός των κυβερνήσεων, ενώ η πίεση μεταφέρεται σταδιακά στα στεγαστικά δάνεια και στη χρηματοδότηση των επιχειρήσεων, με δυνητικές επιπτώσεις στην οικονομική ανάπτυξη.

Η Γερμανία ανοίγει τις κάνουλες του δανεισμού

Η επιστροφή των εκδόσεων μετά τη θερινή ανάπαυλα βρίσκει την αγορά αντιμέτωπη με έναν τεράστιο όγκο νέου χρέους. Η Commerzbank εκτιμά ότι οι ακαθάριστες εκδόσεις γερμανικών κρατικών ομολόγων θα φθάσουν το ρεκόρ των 400 δισ. ευρώ το 2027, από 349 δισ. ευρώ φέτος.

Τα πρώτα σημάδια κόπωσης είναι ήδη ορατά. Σε δημοπρασία 10ετών τίτλων την Τετάρτη, η Γερμανία άντλησε 3,8 δισ. ευρώ, έναντι στόχου 6 δισ. ευρώ, καταγράφοντας σχετικά υποτονική ζήτηση.

Πίσω από τη μεταβολή βρίσκεται και η ιστορική στροφή της δημοσιονομικής πολιτικής του Βερολίνου. Η Γερμανία εγκαταλείπει σταδιακά τη μακρόχρονη προσήλωση στους αυστηρούς περιορισμούς του δανεισμού και αυξάνει τις δαπάνες για άμυνα και υποδομές, επιχειρώντας παράλληλα να δώσει ώθηση στην αδύναμη οικονομία της.

Το γερμανικό υπουργείο Οικονομικών αποδίδει τον αυξημένο δανεισμό και την άνοδο των αποδόσεων στις τεράστιες επενδυτικές ανάγκες για ασφάλεια και άμυνα μετά τη ρωσική εισβολή στην Ουκρανία.

Ρεκόρ εκδόσεων και στην Ευρωζώνη

Η εικόνα δεν περιορίζεται στη Γερμανία. Οι κυβερνήσεις της Ευρωζώνης εξακολουθούν να δανείζονται μαζικά, έχοντας να χρηματοδοτήσουν τις συνέπειες διαδοχικών κρίσεων, τις αυξανόμενες κοινωνικές και υγειονομικές δαπάνες λόγω της γήρανσης του πληθυσμού, την ενίσχυση της άμυνας και τις επιπτώσεις των ακραίων καιρικών φαινομένων.

Η Barclays υπολογίζει ότι οι ακαθάριστες εκδόσεις ομολόγων στην Ευρωζώνη θα φθάσουν το νέο ιστορικό υψηλό των 1,54 τρισ. ευρώ το 2027. Οι καθαρές εκδόσεις, μετά την αφαίρεση των τίτλων που λήγουν, εκτιμώνται στα 574 δισ. ευρώ.

Ιδιαίτερα στο μικροσκόπιο βρίσκεται η Γαλλία, καθώς το δημοσιονομικό της έλλειμμα αναμένεται να παραμείνει πάνω από το 5%, ενώ το πολιτικό σύστημα δυσκολεύεται να συμφωνήσει στα μέτρα δημοσιονομικής προσαρμογής.

Την ίδια στιγμή, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα αφήνει τα ομόλογα του χαρτοφυλακίου της να λήγουν χωρίς να επανεπενδύει τα κεφάλαια, περιορίζοντας τον ισολογισμό της. Αυτό σημαίνει ότι ακόμη μεγαλύτερος όγκος χρέους πρέπει πλέον να απορροφηθεί από ιδιώτες επενδυτές.

Όπως επισημαίνουν διαχειριστές κεφαλαίων, όταν η προσφορά τίτλων αυξάνεται τόσο έντονα χωρίς αντίστοιχη ενίσχυση της επενδυτικής ζήτησης, η αγορά απαιτεί υψηλότερες αποδόσεις για να απορροφήσει το νέο χρέος. Και αυτή ακριβώς η δυναμική βρίσκεται πλέον πίσω από ένα σημαντικό μέρος της αναταραχής στην ευρωπαϊκή αγορά ομολόγων.

Αυτό έχει αναγκάσει τους επενδυτές να επανεξετάσουν τον ρόλο των ομολόγων σε ένα ισορροπημένο χαρτοφυλάκιο, με ορισμένους να στρέφονται προς περιουσιακά στοιχεία με διαχρονική και ενσωματωμένη αξία – όπως ο χρυσός.

Τα τελευταία δύο χρόνια, παρατηρείται επίμονη ανοδική πίεση στις αποδόσεις των μακροπρόθεσμων ομολόγων. Η απόδοση των 10ετών ομολόγων του αμερικανικου Δημοσίου σημείωσε απότομη άνοδο το 2022, αυξάνοντας από περίπου 1,5% στα τέλη του 2021 σε υψηλό σχεδόν 5% το φθινόπωρο του 2023.

Έκτοτε, οι αποδόσεις έχουν παραμείνει σε αυτά τα υψηλά επίπεδα, παρά τη μείωση των επιτοκίων από τη Fed και τα γεωπολιτικά γεγονότα που, ιστορικά, θα είχαν δημιουργήσει σημαντική ζήτηση για τα ομόλογα του Δημοσίου ως επενδυτικό ασφαλές καταφύγιο.

Το Reuters ανέφερε πρόσφατα ότι «ο πληθωρισμός, ο υψηλός δημόσιος δανεισμός, η αβεβαιότητα ως προς την πολιτική και οι περίοδοι ταυτόχρονης πτώσης των μετοχών και των ομολόγων έχουν αποδυναμώσει τον ρόλο των ομολόγων ως σταθεροποιητικού παράγοντα, ωθώντας ορισμένους επενδυτές να αναζητήσουν μεγαλύτερη διαφοροποίηση».

Ο επικεφαλής στρατηγικός αναλυτής αγορών της Osaic, Φιλ Μπλανκάτο, δήλωσε στο Reuters ότι τα ομόλογα λειτουργούν ως ασφάλεια σε ένα χαρτοφυλάκιο μόνο όταν ο πληθωρισμός είναι χαμηλός. Ανέφερε ότι η εταιρεία διαχείρισης περιουσίας έχει μειώσει το ποσοστό των τίτλων σταθερού εισοδήματος από το παραδοσιακό 40% στο 31%, με κατανομή 6% σε εμπορεύματα.

Ο πληθωρισμός σίγουρα δεν είναι χαμηλός. Εδώ και χρόνια κυμαίνεται πολύ πάνω από τον στόχο του 2%. Και ενώ ο Δείκτης Τιμών Καταναλωτή (CPI) είχε υποχωρήσει τους τελευταίους μήνες, το πετρελαϊκό σοκ λόγω του πολέμου μεταξύ ΗΠΑ και Ιράν έχει αναζωπυρώσει τις ανησυχίες για τον πληθωρισμό.

Ακόμη πιο σημαντικό είναι το γεγονός ότι η προσφορά χρήματος αυξάνεται εδώ και πάνω από ένα χρόνο και, παρά τις δηλώσεις για την οριστική εξάλειψη του πληθωρισμού, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ επεκτείνει επί του παρόντος τον ισολογισμό της με μια μέτρια πράξη ποσοτικής χαλάρωσης (QE).

Αυτό, εξ ορισμού, είναι πληθωρισμός.

Πέρυσι, ο Διευθυντής Επενδύσεων της Morgan Stanley, Μάικλ Ουίλσον, συνέστησε μια ακόμη πιο επιθετική αναπροσαρμογή του χαρτοφυλακίου, προτείνοντας στους επενδυτές να μειώσουν την κατανομή τους σε ομόλογα στο 20% και να ανταλλάξουν το ήμισυ του χαρτοφυλακίου ομολόγων με χρυσό, ώστε να λειτουργήσει ως «πιο ανθεκτική» αντιστάθμιση έναντι του πληθωρισμού.

Ο αναλυτής της Northern Trust, Γκραντ Τζόνζι, δήλωσε στο Reuters ότι οι αποδόσεις των ομολόγων υπονομεύονται μακροπρόθεσμα από τον επίμονο πληθωρισμό, την αποδυνάμωση του νομίσματος και την προσφορά ομολόγων που ξεπερνά τη ζήτηση.

Η παρατήρηση του Τζόνζι υπογραμμίζει το γεγονός ότι είναι ζωτικής σημασίας να λαμβάνονται υπόψη τα «πραγματικά επιτόκια» κατά την αξιολόγηση των επενδυτικών επιλογών.

Σύμφωνα με τη συμβατική λογική, ο υψηλότερος πληθωρισμός απαιτεί αυστηρότερη νομισματική πολιτική από τις κεντρικές τράπεζες, πράγμα που σημαίνει υψηλότερα επιτόκια.

Τα υψηλότερα επιτόκια θεωρούνται αντίξοοι παράγοντες για το χρυσό, καθώς αποτελεί περιουσιακό στοιχείο χωρίς απόδοση. Ωστόσο, ακόμη και όταν τα ονομαστικά επιτόκια αυξάνονται, ο πληθωρισμός συμπιέζει το πραγματικό επιτόκιο.

Με απλά λόγια, το πραγματικό επιτόκιο είναι το επιτόκιο που αναγράφεται στις ειδήσεις, προσαρμοσμένο για τον πληθωρισμό των τιμών. Για να υπολογίσετε το πραγματικό επιτόκιο, παίρνετε το αναφερόμενο ονομαστικό επιτόκιο και αφαιρείτε τον ΔΤΚ. Αυτό σας δείχνει πόση πραγματική αγοραστική δύναμη θα αποφέρει η επένδυσή σας με την πάροδο του χρόνου.

Για παράδειγμα, το 10ετές κρατικό ομόλογο αποδίδει επί του παρόντος λίγο πάνω από 4,6%. Αυτό φαίνεται να είναι μια αρκετά καλή απόδοση. Ωστόσο, ο ΔΤΚ κυμαίνεται στο 3,5%. Αυτό σημαίνει ότι το πραγματικό επιτόκιο ενός 10ετούς κρατικού ομολόγου είναι μόλις 1,1% (4,6-3,5=1,1).

Καθώς ο ΔΤΚ αυξάνεται, αυτό το πραγματικό επιτόκιο συνεχίζει να μειώνεται. Ο Στίβεν Χάρβι, διευθύνων σύμβουλος της Sagard Wealth Management, χαρακτήρισε το τρέχον οικονομικό περιβάλλον «ευνοϊκό για την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό» και τόνισε ότι η δημοσιονομική πολιτική έχει πλέον μεγαλύτερη σημασία από τη νομισματική πολιτική.

Με άλλα λόγια, οι επενδυτές δίνουν λιγότερη προσοχή στο τι ενδέχεται να κάνουν η Fed και άλλες κεντρικές τράπεζες με τα επιτόκια και περισσότερη προσοχή στον ανεξέλεγκτο δανεισμό και τις δαπάνες των κυβερνήσεων παγκοσμίως – ιδίως των ΗΠΑ.

Λόγω της δημοσιονομικής ατασθαλίας της Αμερικής, πολλοί επενδυτές έχουν γίνει απρόθυμοι να δανείσουν περισσότερα χρήματα στην αμερικανική κυβέρνηση. Αυτό αποτελεί έναν από τους κύριους παράγοντες που επιβραδύνουν την αγορά ομολόγων.

Ο Χάρβι ανέφερε ότι η Sagard κατευθύνει τους επενδυτές μακριά από τα περιουσιακά στοιχεία σταθερού εισοδήματος (ομόλογα) των ανεπτυγμένων αγορών και προς ένα «καλάθι διατήρησης» που περιλαμβάνει εμπορεύματα, χρυσό, ακίνητα και υποδομές. Χαρακτήρισε τα περιουσιακά στοιχεία σταθερού εισοδήματος ως «τους χαμένους του πληθωρισμού».

Οι κεντρικές τράπεζες επίσης αποφεύγουν τα κρατικά ομόλογα και αυξάνουν τα αποθέματά τους σε χρυσό. Νωρίτερα φέτος, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα επιβεβαίωσε ότι ο χρυσός έχει ξεπεράσει τα κρατικά ομόλογα και έχει καταστεί το κορυφαίο αποθεματικό περιουσιακό στοιχείο παγκοσμίως.

Πέρυσι σημειώθηκε η τέταρτη μεγαλύτερη αύξηση των αποθεμάτων χρυσού των κεντρικών τραπεζών που έχει καταγραφεί ποτέ, φτάνοντας τους 863 τόνους. Το ποσό αυτό ήταν μειωμένο κατά 21% σε ετήσια βάση, αλλά εξακολουθεί να βρίσκεται αρκετά πάνω από τον ετήσιο μέσο όρο της περιόδου 2010-2021, που ήταν 473 τόνοι.

Το ιστορικό υψηλό καταγράφηκε το 2022 (1.136 τόνοι). Πρόκειται για το υψηλότερο επίπεδο καθαρών αγορών που έχει καταγραφεί ποτέ, από το 1950 και μετά, συμπεριλαμβανομένης της περιόδου μετά την αναστολή της μετατρεψιμότητας του δολαρίου σε χρυσό το 1971, σύμφωνα με την fxstreet.

Η Τζεν Μπέντερ, στρατηγικός αναλυτής παγκόσμιων αγορών της State Street, δήλωσε στο Reuters ότι «τα πραγματικά περιουσιακά στοιχεία, τα περιουσιακά στοιχεία που αξιολογούνται για τις εγγενείς φυσικές τους ιδιότητες», έχουν αποκτήσει μεγαλύτερη ελκυστικότητα μετά το πληθωριστικό σοκ που ακολούθησε την πανδημία.

Τόνισε ότι αυτό το φαινόμενο συνεχίζει να ενισχύεται, καθώς «οι προοπτικές για τα ομόλογα είναι αβέβαιες και οι ραγδαία ανερχόμενες αγορές μετοχών φαίνονται ευάλωτες».

Από το 7% σε επίπεδα Ιταλίας και Πορτογαλίας

Η μελέτη με τίτλο «Greek Sovereign Yield Sensitivity to Global Uncertainty Shocks: Evidence from Daily Data, 2016-2026» αναλύει την πορεία των ημερήσιων αποδόσεων των δεκαετών κρατικών ομολόγων δέκα χωρών της Ευρωζώνης – Βέλγιο, Γαλλία, Γερμανία, Ελλάδα, Ιρλανδία, Ισπανία, Ιταλία, Ολλανδία, Πορτογαλία και Φινλανδία – κατά την περίοδο 2016-2026, εξετάζοντας τον τρόπο με τον οποίο αντέδρασαν σε επεισόδια έντονης διεθνούς αβεβαιότητας πριν και μετά την πανδημία.

Τα συμπεράσματα δείχνουν ότι η Ελλάδα έχει διανύσει μεγάλη απόσταση σε σχέση με την περίοδο της κρίσης χρέους. Το 2016 οι αποδόσεις των ελληνικών δεκαετών ομολόγων ξεπερνούσαν το 7%, καταγράφοντας τα υψηλότερα επίπεδα στην Ευρωζώνη. Μέχρι το 2024, όμως, οι αποδόσεις είχαν υποχωρήσει σε επίπεδα συγκρίσιμα με εκείνα της Ιταλίας και της Πορτογαλίας, γεγονός που αντανακλά τη βελτίωση των θεμελιωδών μεγεθών της οικονομίας και την ενίσχυση της αξιοπιστίας της χώρας στις διεθνείς αγορές.

Η μεγάλη αλλαγή μετά την πανδημία

Ιδιαίτερο ενδιαφέρον παρουσιάζει η σύγκριση των δύο περιόδων που εξετάζει η έρευνα. Κατά τη διάρκεια της πανδημίας, τα ελληνικά κρατικά ομόλογα παρουσίαζαν τη μεγαλύτερη ευαισθησία στις διεθνείς αναταράξεις μεταξύ όλων των χωρών του δείγματος. Οι αποδόσεις τους μεταβάλλονταν με ένταση υπερδιπλάσια από εκείνη της αμέσως επόμενης πιο ευάλωτης χώρας, ενώ η σταθερότητά τους εξαρτιόταν σε σημαντικό βαθμό από τα έκτακτα προγράμματα αγοράς ομολόγων της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ).

Η εικόνα αυτή μεταβλήθηκε αισθητά από το δεύτερο τρίμηνο του 2022 έως και το δεύτερο τρίμηνο του 2026. Η ευαισθησία των ελληνικών ομολόγων περιορίστηκε σημαντικά, με τη συμπεριφορά τους να προσεγγίζει εκείνη χωρών όπως η Ιταλία και η Πορτογαλία. Μάλιστα, σε ορισμένους δείκτες διεθνούς αβεβαιότητας οι ελληνικοί τίτλοι εμφάνισαν ακόμη μικρότερη αντίδραση από τα ιταλικά ομόλογα, στοιχείο που καταδεικνύει την ουσιαστική βελτίωση της θέσης της χώρας στις διεθνείς κεφαλαιαγορές.

Η δημοσιονομική εξυγίανση άλλαξε την εικόνα

Σύμφωνα με τους ερευνητές, η μεταβολή αυτή δεν οφείλεται σε τεχνικά χαρακτηριστικά της αγοράς ελληνικού χρέους, αλλά συνδέεται άμεσα με τις δημοσιονομικές επιδόσεις της χώρας.

Η Ελλάδα κατέγραψε τη μεγαλύτερη μείωση του λόγου δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ μεταξύ των δέκα χωρών της μελέτης, με το ποσοστό να υποχωρεί κατά περίπου 34 ποσοστιαίες μονάδες μεταξύ των δύο περιόδων που εξετάζονται. Παράλληλα, η διατήρηση σταθερών πρωτογενών πλεονασμάτων ενίσχυσε περαιτέρω την αξιοπιστία της οικονομικής πολιτικής και συνέβαλε στη βελτίωση της αντίληψης των επενδυτών για τον πιστωτικό κίνδυνο της χώρας.

Η μελέτη αναδεικνύει ότι το ίδιο μοτίβο καταγράφεται και στις υπόλοιπες οικονομίες της Ευρωζώνης. Όσες χώρες πέτυχαν μεγαλύτερη αποκλιμάκωση του δημόσιου χρέους τους είδαν παράλληλα να μειώνεται και η ευαισθησία των κρατικών ομολόγων τους στις διεθνείς αναταράξεις. Αντίθετα, χώρες όπως η Γαλλία και η Φινλανδία, όπου το δημόσιο χρέος αυξήθηκε, δεν παρουσίασαν αντίστοιχη βελτίωση στη συμπεριφορά των ομολόγων τους.

Τα συμπεράσματα επιβεβαιώνονται από τρεις διεθνείς δείκτες

Τα ευρήματα της έρευνας επιβεβαιώνονται και από τρεις διαφορετικούς διεθνώς αναγνωρισμένους δείκτες αβεβαιότητας – VIX, CISS και EPU – γεγονός που ενισχύει τη στατιστική αξιοπιστία των αποτελεσμάτων και υποδηλώνει ότι η βελτίωση της ελληνικής αγοράς ομολόγων δεν αποτελεί συγκυριακό φαινόμενο, αλλά συνδέεται με πιο μόνιμες μεταβολές στα θεμελιώδη μεγέθη της οικονομίας.

Το μήνυμα της μελέτης: Καμία θέση για εφησυχασμό

Το Γραφείο Προϋπολογισμού αποφεύγει τον εφησυχασμό και επισημαίνει ότι το θετικό αυτό κεκτημένο δεν μπορεί να θεωρείται δεδομένο. Όπως υπογραμμίζεται στη μελέτη, η διατήρηση της εμπιστοσύνης των αγορών εξαρτάται από τη συνέχιση της συνετής δημοσιονομικής πολιτικής, τη διατήρηση πρωτογενών πλεονασμάτων και την περαιτέρω αποκλιμάκωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ.

Παράλληλα, ιδιαίτερη έμφαση δίνεται στην ενίσχυση του αναπτυξιακού δυναμικού της οικονομίας. Η μελέτη σημειώνει ότι η πορεία του δημόσιου χρέους δεν εξαρτάται αποκλειστικά από τα δημοσιονομικά αποτελέσματα, αλλά και από τη δυναμική της οικονομικής ανάπτυξης. Για τον λόγο αυτό θεωρεί κρίσιμη την επιτάχυνση των επενδύσεων, ιδίως μέσω του Ταμείου Ανάκαμψης, καθώς και την προώθηση μεταρρυθμίσεων που βελτιώνουν την παραγωγικότητα, τη λειτουργία της δημόσιας διοίκησης, το φορολογικό σύστημα και τις αγορές εργασίας και προϊόντων.

Ιδιαίτερη σημασία αποδίδεται και στη μεταβολή της σύνθεσης του ελληνικού δημόσιου χρέους. Καθώς σταδιακά μεγαλύτερο μέρος του περνά από τους δανειστές του επίσημου τομέα σε ιδιώτες επενδυτές, οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων θα επηρεάζονται ολοένα περισσότερο από τις αξιολογήσεις των αγορών για τη δημοσιονομική πορεία και τις οικονομικές προοπτικές της χώρας.

Το βασικό μήνυμα της μελέτης είναι σαφές: η Ελλάδα έχει πετύχει μια εντυπωσιακή αναβάθμιση της θέσης της στις διεθνείς αγορές ομολόγων, μεταβαίνοντας από τον πιο ευάλωτο κρατικό δανειολήπτη της Ευρωζώνης σε μια οικονομία με σαφώς μεγαλύτερη ανθεκτικότητα απέναντι στις διεθνείς κρίσεις.

Ωστόσο, η διατήρηση αυτής της προόδου προϋποθέτει συνέχιση της δημοσιονομικής πειθαρχίας, σταθερή εφαρμογή των μεταρρυθμίσεων και ενίσχυση των αναπτυξιακών προοπτικών, ώστε η βελτιωμένη εικόνα των ελληνικών κρατικών τίτλων να αποκτήσει μόνιμα χαρακτηριστικά.

Από τότε που ο Ντόναλντ Τραμπ επέστρεψε στον Λευκό Οίκο, πολλές από τις παραδοσιακές βεβαιότητες της οικονομικής πολιτικής έχουν ανατραπεί, σημειώνει η γερμανική Handelsblatt. Οι συνεχείς αλλαγές στη δασμολογική πολιτική, ο πόλεμος με το Ιράν, οι στρατιωτικές επιχειρήσεις κατά της Βενεζουέλας και η αβεβαιότητα γύρω από τη στάση των ΗΠΑ απέναντι στον πόλεμο στην Ουκρανία έχουν αυξήσει τη νευρικότητα των αγορών. Συχνά ακόμη και μια δήλωση του Αμερικανού προέδρου αρκεί για να μεταβάλει σημαντικά τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων.

Σε ένα τέτοιο περιβάλλον, πολλοί επενδυτές στρέφονται σε περιουσιακά στοιχεία που θεωρούνται ασφαλή καταφύγια. H Handelsblatt εξέτασε κατά πόσο ο χρυσός, τα αμερικανικά και ελβετικά κρατικά ομόλογα, το δολάριο και το ελβετικό φράγκο δικαιώνουν στην πράξη τη φήμη τους.

Η ανάλυση επικεντρώθηκε σε περιόδους κατά τις οποίες ο αμερικανικός δείκτης Dow Jones έχασε περισσότερο από 20% μέσα σε διάστημα 30 ημερών, καλύπτοντας τα τελευταία 100 χρόνια χρηματιστηριακής ιστορίας.

Οι μεγαλύτερες χρηματιστηριακές κρίσεις του τελευταίου αιώνα

Η έρευνα εντόπισε 14 έτη από το 1925 μέχρι σήμερα στα οποία ο Dow Jones υποχώρησε τουλάχιστον κατά 20% μέσα σε έναν μήνα. Οι περίοδοι αυτές συμπίπτουν με ορισμένες από τις μεγαλύτερες οικονομικές αναταράξεις της σύγχρονης ιστορίας.

-Το διάστημα 1929-1933 σημαδεύτηκε από το περίφημο κραχ της Wall Street και τη Μεγάλη Ύφεση.

-Η περίοδος 1937-1940 χαρακτηρίστηκε από νέα ύφεση που ακολούθησε τη Μεγάλη Ύφεση και κατέληξε στην έναρξη του Β΄ Παγκοσμίου Πολέμου.

-Το 1987 σημειώθηκε η «Μαύρη Δευτέρα», το πρώτο μεγάλο χρηματιστηριακό κραχ μετά τον πόλεμο.

-Το 2001 κατέρρευσε η φούσκα των εταιρειών διαδικτύου.

-Το 2008-2009 ξέσπασε η κρίση των ενυπόθηκων στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου (subprime).

-Το 2020 η πανδημία του κορωνοϊού προκάλεσε πρωτοφανές πάγωμα της παγκόσμιας οικονομίας.

Η ακριβής πρόβλεψη της έναρξης ή του τέλους μιας κρίσης είναι εξαιρετικά δύσκολη για τους ιδιώτες επενδυτές. Ωστόσο, εάν υποτεθεί ότι κάποιος μεταφέρει τοποθετήσεις δύο χρόνια πριν από μια κρίση και τις διατηρεί δύο χρόνια μετά το τέλος της, μπορούν να εξαχθούν χρήσιμα συμπεράσματα για την αποτελεσματικότητα των ασφαλών καταφυγίων.

Πόσο ασφαλή είναι το δολάριο και το ελβετικό φράγκο;

Για να αξιολογηθεί η ασφάλεια των δύο νομισμάτων, η μελέτη συνέκρινε τον πληθωρισμό στις ΗΠΑ και την Ελβετία με εκείνον του Ηνωμένου Βασιλείου.

Η στερλίνα χρησιμοποιήθηκε ως σημείο αναφοράς επειδή διατηρήθηκε σχετικά σταθερή κατά τη διάρκεια των τελευταίων 100 ετών. Σε αντίθεση, χώρες όπως η Γερμανία άλλαξαν επανειλημμένα νόμισμα ή προχώρησαν σε αναπροσαρμογές ονομαστικών αξιών, καθιστώντας δυσκολότερες τις μακροχρόνιες συγκρίσεις.

Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι η φήμη του δολαρίου και του ελβετικού φράγκου ως ασφαλών καταφυγίων είναι σε μεγάλο βαθμό δικαιολογημένη.

Ο πληθωρισμός στις ΗΠΑ ήταν χαμηλότερος από τον βρετανικό σε όλες σχεδόν τις μεγάλες κρίσεις, με μοναδική εξαίρεση την περίοδο της φούσκας του διαδικτύου. Στην περίπτωση της Ελβετίας, η επίδοση ήταν καλύτερη σε όλες τις εξεταζόμενες κρίσεις.

Κρατικά ομόλογα: Σταθερότητα μεν, αλλά τα κέρδη δεν είναι δεδομένα

Με μια πρώτη ματιά, η πορεία των κρατικών ομολόγων των Ηνωμένων Πολιτειών και της Ελβετίας κατά τη διάρκεια κρίσεων φαίνεται ενθαρρυντική.

Εκτός από την ιδιαίτερη περίπτωση της πανδημίας για την Ελβετία, τα συγκεκριμένα ομόλογα παρείχαν θετικές αποδόσεις στις περιόδους κρίσης. Ωστόσο, όταν ληφθεί υπόψη και ο πληθωρισμός, η εικόνα γίνεται πιο σύνθετη.

Τα ελβετικά κρατικά ομόλογα παρείχαν θετική πραγματική απόδοση σε τέσσερις από τις έξι βασικές κρίσεις που εξετάστηκαν. Τα αμερικανικά ομόλογα πέτυχαν θετικές πραγματικές αποδόσεις επίσης σε τέσσερις περιπτώσεις, μηδενική σε μία και αρνητική κατά την περίοδο της πανδημίας.

Σε σύγκριση με τα αντίστοιχα βρετανικά ομόλογα, τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα υπερείχαν σε όλες τις κρίσεις, ενώ τα ελβετικά σε τέσσερις από τις έξι.

Παρά τα θετικά ιστορικά δεδομένα, παραμένει ανοιχτό το ερώτημα κατά πόσο το δολάριο και τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα θα εξακολουθήσουν να θεωρούνται το ίδιο ασφαλή σε μια κρίση που θα μπορούσε να συνδεθεί άμεσα με τις πολιτικές του Τραμπ.

Παραμένει ο χρυσός το απόλυτο καταφύγιο;

Ο χρυσός εξακολουθεί να θεωρείται από πολλούς η κορυφαία επένδυση σε περιόδους αναταραχής. Τα ιστορικά στοιχεία, όμως, παρουσιάζουν μια πιο σύνθετη εικόνα.

Στις περισσότερες κρίσεις το πολύτιμο μέταλλο σημείωσε σημαντική άνοδο. Ωστόσο, μετά την κρίση της περιόδου 1937-1940 η αξία του υποχώρησε αισθητά.

Επιπλέον, εάν συνυπολογιστεί ο αμερικανικός πληθωρισμός, η πραγματική απόδοση του χρυσού κατά τη διάρκεια της «Μαύρης Δευτέρας» του 1987 ήταν σχεδόν μηδενική.

Συνεπώς, ο χρυσός αποδείχθηκε κατά κανόνα ασφαλέστερο καταφύγιο από άλλα περιουσιακά στοιχεία, χωρίς όμως να εξασφαλίζει πάντοτε θετικές αποδόσεις.

Τι θεωρείται πραγματικά ασφαλές σε ένα κραχ;

Το βασικό συμπέρασμα της ανάλυσης της Handelsblatt, είναι ότι όλα τα εξεταζόμενα περιουσιακά στοιχεία δικαιολογούν σε γενικές γραμμές τη φήμη τους ως ασφαλείς επιλογές σε περιόδους αναταραχής.

Παρ’ όλα αυτά, η ιστορία δείχνει ότι δεν υπάρχουν απόλυτα ασφαλείς επενδύσεις. Ιδιαίτερα αποκαλυπτική είναι η περίοδος 1935-1942, όταν τόσο ο χρυσός όσο και τα αμερικανικά και ελβετικά κρατικά ομόλογα κατέγραψαν αρνητικές αποδόσεις.

Το συμπέρασμα είναι σαφές: ακόμη και τα πιο ασφαλή περιουσιακά στοιχεία δεν μπορούν να προστατεύσουν πλήρως τους επενδυτές από ζημιές όταν μια κρίση διαρκεί για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Οι απαισιόδοξοι επενδυτές μπορεί να βρουν ευκαιρίες σε περιόδους αναταραχής, ωστόσο έχουν κάθε λόγο να ελπίζουν ότι η επόμενη μεγάλη κρίση δεν θα κρατήσει πολύ.

Σύμφωνα με τον σχεδιασμό, οι δημοπρασίες θα πραγματοποιηθούν στις 15 Ιουλίου, στις 16 Σεπτεμβρίου και στις 14 Οκτωβρίου 2026. Το πρόγραμμα αποσκοπεί, παράλληλα, στη βελτίωση της λειτουργίας της δευτερογενούς αγοράς των ελληνικών κρατικών ομολόγων.

Ο ΟΔΔΗΧ θα ανακοινώνει την τελική του απόφαση για τη διενέργεια κάθε προγραμματισμένης δημοπρασίας, το ISIN των τίτλων που θα δημοπρατηθούν και το ύψος των προσφερόμενων ποσών μία ημέρα πριν από την εκάστοτε ημερομηνία. Στην απόφαση θα λαμβάνεται υπόψη και η σχετική πληροφόρηση από την ομάδα των Βασικών Διαπραγματευτών Αγοράς.

Καθώς τελειώνει ο πόλεμος, η Morgan Stanley αναφέρει μερικά συμπεράσματα από την πορεία των αγορών στη διάρκεια του πολέμου.

Τα χρηματιστήρια

Οι χρηματιστηριακές αγορές απορρόφησαν σχετικά σύντομα το σοκ. Λόγω του φόβου για τους σαρωτικούς δασμούς που ανακοίνωσε ο Τραμπ τον Απρίλιο 2025, οι μετοχές έκαναν βουτιά περίπου 20%. Αυτή τη φορά, ωστόσο, παρά τον πόλεμο και τους σημαντικούς κινδύνους για την παγκόσμια ανάπτυξη, η πτώση ήταν πιο ήπια, έως 9%.

Από τα μέσα Απριλίου οι αγορές και το ελληνικό χρηματιστήριο είχαν «κηρύξει» το τέλος του πολέμου. ‘Αλλωστε τα περισσότερα γεωπολιτικά σοκ τα τελευταία χρόνια δεν είχαν μακροχρόνιο αντίκτυπο στα χρηματιστήρια. Ενώ τέτοια γεγονότα προκαλούν άμεση, έντονη μεταβλητότητα, οι αγορές τείνουν να ανακάμπτουν σχετικά γρήγορα, συχνά πριν τελειώσουν οι ίδιες οι συγκρούσεις. Τα γεωπολιτικά γεγονότα δημιουργούν sell-off βραχυπρόθεσμα, αλλά σπάνια αλλάζουν τη μακροπρόθεσμη τάση των αγορών.

Μελέτες δείχνουν ότι σε πάνω από 18 σημαντικές “πράξεις πολέμου” από τον Β’ Παγκόσμιο Πόλεμο έως το 2022, ο S&P 500, ο παγκόσμιος δείκτης αναφοράς, σημείωσε μέση πτώση 6,2%, αλλά κατά κανόνα ανέκαμπτε μέσα σε 30 εργάσιμες ημέρες.

Πολλές φορές «οι αγορές αναρριχώνται στο τείχος της ανασφάλειας» (stock market climbs a wall of worry), μια κλασική χρηματιστηριακή ρήση, η οποία έχει επιβεβαιωθεί αρκετές φορές στο παρελθόν και επιβεβαιώθηκε και αυτή την περίοδο.

Οι αγορές τελικά επικεντρώνονται στα θεμελιώδη μεγέθη, όπως τα εταιρικά κέρδη, τα επιτόκια και η οικονομική ανάπτυξη, παρά στους τίτλους των ειδήσεων. Τα γεωπολιτικά γεγονότα προκαλούν φόβο (αύξηση του δείκτη μεταβλητότητας VIX), ο οποίος εξασθενεί μόλις η νέα πραγματικότητα ενσωματωθεί στις τιμές.

Οι επενδυτές συχνά τιμολογούν τον κίνδυνο πριν την έναρξη μιας σύρραξης. Μόλις το γεγονός συμβεί, η αβεβαιότητα μειώνεται και οι αγορές ανακάμπτουν ακόμα και πριν τη λήξη των συγκρούσεων.

Τα κρατικά ομόλογα

Τα κρατικά ομόλογα παραδοσιακά θεωρούνται επενδυτικά «ασφαλή καταφύγια» κατά τη διάρκεια πολεμικών συγκρούσεων. Σύμφωνα με το κλασικό μοντέλο, τα κρατικά ομόλογα λειτουργούν ως αντιστάθμιση όταν πέφτουν οι μετοχές. Τον Μάρτιο, αυτή η σχέση διαταράχθηκε.

Με την κλιμάκωση των εντάσεων στη Μέση Ανατολή να αυξάνει τις τιμές του πετρελαίου και να αναζωπυρώνει τους φόβους για τον πληθωρισμό, ομόλογα και μετοχές υποχώρησαν μαζί, αποτυγχάνοντας να προσφέρουν διαφοροποίηση τη στιγμή που οι επενδυτές τη χρειάζονταν περισσότερο. Το συμπέρασμα είναι απλό: ένα χαρτοφυλάκιο που βασίζεται σε μία μόνο «σταθερή» σχέση μεταξύ περιουσιακών στοιχείων μπορεί να είναι πιο ευάλωτο από όσο φαίνεται.

Το δολάριο

Το δολάριο δεν λειτούργησε ως κλασικό «καταφύγιο»΄. Κανονικά, το δολάριο ενισχύεται όταν οι επενδυτές αναζητούν ασφάλεια ή όταν τα επιτόκια των ΗΠΑ είναι πιο ελκυστικά από αυτά του εξωτερικού. Ωστόσο, κατά μεγάλο μέρος των πρώτων έξι εβδομάδων της σύγκρουσης, το δολάριο φάνηκε να συνδέεται στενά με το πετρέλαιο, αυξανόμενο συχνά μαζί με το εμπόρευμα. Και ακόμη και μετά την απότομη πτώση του πετρελαίου μετά την ανακοίνωση της κατάπαυσης πυρός, το δολάριο υποχώρησε περισσότερο από ό,τι θα ανέμεναν πολλοί βάσει ιστορικών προτύπων.

Ο χρυσός

Αλλά ούτε ο χρυσός αποτέλεσε καταφύγιο. Παραδοσιακά, ο χρυσός θεωρείται επίσης «ασφαλές καταφύγιο».

Αυτή τη φορά όμως συμπεριφέρθηκε περισσότερο ως ρευστό περιουσιακό στοιχείο υψηλού ρίσκου, συχνά υποχωρώντας μαζί με τις μετοχές, καθώς πολλοί επενδυτές τον πουλούσαν για να αντλήσουν ρευστότητα εν μέσω αυστηρότερων χρηματοοικονομικών συνθηκών. Αξίζει να σημειωθεί ότι ο χρυσός έχει αυξηθεί ως ποσοστό των συναλλαγματικών αποθεμάτων, δηλαδή των αποθεμάτων που διακρατούν οι κεντρικές τράπεζες για τη στήριξη της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας και τη διαχείριση των νομισμάτων τους σε περιόδους κρίσης. Όταν ο χρυσός αποτελεί μεγαλύτερο μέρος αυτών των αποθεμάτων, μπορεί να μετατραπεί σε πηγή ρευστότητας σε περιόδους έντασης.