Η αναβάθμιση της Ελλάδας σε ανεπτυγμένη αγορά από τη MSCI δεν είναι απλώς ένα θετικό αφήγημα για το Χρηματιστήριο Αθηνών. Είναι μια βαθιά αλλαγή στη δομή των ροών κεφαλαίων, που σε πρώτη φάση δημιουργεί πιέσεις και σε δεύτερη φάση ανοίγει τον δρόμο για ένα νέο επενδυτικό κοινό. Αυτό που αλλάζει δεν είναι μόνο το ύψος των κεφαλαίων, αλλά κυρίως η σύνθεση και η ταχύτητα με την οποία κινούνται.
Με βάση την ανάλυση της Morgan Stanley της 1ης Απριλίου, το καθαρό αποτέλεσμα των παθητικών ροών είναι σχετικά περιορισμένο, κοντά στα 300 εκατ. δολάρια. Το νούμερο αυτό από μόνο του δεν δικαιολογεί μεγάλες κινήσεις στην αγορά, καθώς αντιστοιχεί περίπου σε μία ημέρα συναλλαγών. Ωστόσο, η ουσία δεν βρίσκεται στο καθαρό αποτέλεσμα, αλλά στη διαδικασία που το παράγει.
Η μετάβαση από τις αναδυόμενες στις ανεπτυγμένες αγορές συνεπάγεται μια μαζική ανακατανομή κεφαλαίων. Τα funds που επενδύουν σε αναδυόμενες αγορές αναγκάζονται να μειώσουν ή να μηδενίσουν τη θέση τους στην Ελλάδα, ενώ τα funds αναπτυγμένων αγορών καλούνται να δημιουργήσουν έκθεση από την αρχή. Αυτό σημαίνει ότι η αγορά περνά από μια φάση εκροών σε μια φάση εισροών, με χρονική ασυμμετρία.
Οι εκροές από τα EM passive funds είναι άμεσες και μηχανικές. Πρόκειται για υποχρεωτικές κινήσεις που συνδέονται με την αλλαγή δείκτη και δεν λαμβάνουν υπόψη θεμελιώδη μεγέθη ή αποτιμήσεις. Αντίθετα, οι εισροές από τα DM passive funds, αν και επίσης μηχανικές, κατανέμονται σε μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα και συχνά συνοδεύονται από χαμηλότερη ένταση. Στο ενδιάμεσο, η αγορά καλείται να απορροφήσει ένα σοκ ρευστότητας.
Σε επίπεδο συνολικών ροών, η Morgan Stanley εκτιμά ότι οι εκροές από τα EM passive funds ξεπερνούν τα 2 δισ. δολάρια, ενώ οι εισροές από τα DM passive funds κινούνται λίγο υψηλότερα, οδηγώντας στο καθαρό αποτέλεσμα των περίπου 300 εκατ. δολαρίων. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι το ελληνικό χρηματιστήριο θα βιώσει πρώτα την πίεση των εκροών και μόνο στη συνέχεια τη στήριξη των εισροών.
Αυτή η δυναμική εξηγεί σε μεγάλο βαθμό και την πρόσφατη συμπεριφορά της αγοράς. Από τα τέλη Φεβρουαρίου, οι ελληνικές μετοχές έχουν υποχωρήσει περίπου 16% σε όρους δολαρίου, καταγράφοντας μία από τις χειρότερες επιδόσεις στην περιοχή EEMEA. Η διόρθωση αυτή δεν συνδέεται μόνο με το γεωπολιτικό περιβάλλον και τις ανησυχίες για ενέργεια και τουρισμό, αλλά και με την απομόχλευση θέσεων από επενδυτές που προετοιμάζονται για τη μετάβαση.
Η εικόνα γίνεται ακόμη πιο σύνθετη αν εξετάσει κανείς τη θέση της Ελλάδας στα χαρτοφυλάκια. Τα EM funds είναι ήδη υπέρβαρα στην Ελλάδα, κάτι που αυξάνει τον κίνδυνο εκροών, καθώς η ανάγκη προσαρμογής είναι μεγαλύτερη. Αντίθετα, τα DM long-only funds έχουν εξαιρετικά χαμηλή έκθεση, με μόλις περίπου 12% αυτών να έχουν επενδύσει σε ελληνικές μετοχές. Αυτό σημαίνει ότι υπάρχει σημαντικό περιθώριο νέων εισροών, αλλά αυτές δεν είναι δεδομένες ούτε άμεσες.
Σε επίπεδο επιμέρους μετοχών, οι τράπεζες και η ΔΕΗ είναι οι βασικοί ωφελημένοι από την ένταξη στους δείκτες ανεπτυγμένων αγορών. Οι εισροές που αναμένονται κατανέμονται κυρίως σε αυτούς τους τίτλους, με την Εθνική Τράπεζα να συγκεντρώνει το μεγαλύτερο μέρος, ακολουθούμενη από τη Eurobank, την Τράπεζα Πειραιώς και την Alpha Bank. Ωστόσο, ακόμη και σε αυτές τις περιπτώσεις, η ένταση των εισροών αντιστοιχεί σε λίγες ημέρες συναλλαγών, κάτι που περιορίζει την άμεση επίδραση στις τιμές.
Αντίθετα, οι μεγαλύτερες πιέσεις εντοπίζονται σε μετοχές που δεν θα συμμετάσχουν στους δείκτες αναπτυγμένων αγορών, όπως η Jumbo και η Allwyn. Σε αυτές τις περιπτώσεις, οι εκροές είναι καθαρές και δεν αντισταθμίζονται από εισροές, δημιουργώντας μεγαλύτερο κίνδυνο υποαπόδοσης.
Το πιο κρίσιμο στοιχείο, ωστόσο, δεν είναι οι παθητικές ροές, αλλά η συμπεριφορά των ενεργητικών επενδυτών. Η εμπειρία από άλλες αγορές δείχνει ότι ένα μεγάλο ποσοστό των funds που κατείχαν μετοχές πριν από την αναβάθμιση διατηρεί τις θέσεις του και μετά, ακόμη και αν αυτές βρεθούν εκτός benchmark. Στην περίπτωση της Ελλάδας, οι πρώτες ενδείξεις από επενδυτές αναδυόμενων αγορών δείχνουν πρόθεση διατήρησης έκθεσης, είτε μέσω off-benchmark τοποθετήσεων είτε μέσω αλλαγής εντολών επένδυσης. Αυτό είναι κρίσιμο, γιατί μειώνει τον καθαρό αντίκτυπο των εκροών και μετατρέπει τη μετάβαση σε μια πιο ομαλή διαδικασία. Παράλληλα, δημιουργεί τις προϋποθέσεις για μια σταδιακή αύξηση της συμμετοχής των επενδυτών αναπτυγμένων αγορών, οι οποίοι μέχρι σήμερα έχουν υποεκπροσώπηση στην Ελλάδα.
Σε αυτό το πλαίσιο, η αναβάθμιση αποκτά περισσότερο στρατηγικό χαρακτήρα παρά τακτικό. Δεν πρόκειται για ένα γεγονός που θα οδηγήσει άμεσα σε re-rating της αγοράς μέσω παθητικών ροών, αλλά για μια διαδικασία που αλλάζει τη βάση των επενδυτών και τη μακροπρόθεσμη ζήτηση για ελληνικά assets. Η Morgan Stanley επιμένει ότι η επενδυτική περίπτωση της Ελλάδας παραμένει ισχυρή, με ρυθμούς ανάπτυξης υψηλότερους από την ευρωζώνη, ισχυρά δημοσιονομικά και σημαντικές προοπτικές για τις τράπεζες, ιδιαίτερα μέσω της αύξησης των προμηθειών και της πιστωτικής επέκτασης. Σε συνδυασμό με το discount έναντι των ευρωπαϊκών μετοχών, αυτά τα στοιχεία δημιουργούν τις προϋποθέσεις για περαιτέρω σύγκλιση αποτιμήσεων.