Σαφές προβάδισμα στις ελληνικές τράπεζες έναντι των πολωνικών δίνει η Autonomous Research, βλέποντας στον ελληνικό κλάδο έναν ιδιαίτερα ελκυστικό συνδυασμό πιστωτικής ανάπτυξης, ευαισθησίας στα επιτόκια, ισχυρών κεφαλαίων και αποτιμήσεων που εξακολουθούν να κινούνται χαμηλότερα από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο.α
Στη νέα έκθεση με τον χαρακτηριστικό τίτλο «Greece vs. Poland: 8-3 to Greece», οι αναλυτές Gabor Kemeny, Daniel David και Luis Pratas βάζουν στο μικροσκόπιο τις δύο τραπεζικές αγορές και καταλήγουν ότι, παρά το ισχυρό ράλι που έχει προηγηθεί στις ελληνικές τραπεζικές μετοχές, υπάρχουν ακόμη παράγοντες που μπορούν να στηρίξουν την κερδοφορία και τις αποτιμήσεις τα επόμενα χρόνια.
Η Autonomous διατηρεί Outperform για Eurobank και Εθνική Τράπεζα, Neutral για την Πειραιώς και Underperform για την Alpha Bank, προχωρώντας παράλληλα σε μικρές αυξήσεις των τιμών-στόχων και για τις τέσσερις συστημικές τράπεζες.
Το ενδιαφέρον της έκθεσης, ωστόσο, δεν περιορίζεται στις νέες τιμές-στόχους. Ο οίκος επιχειρεί να αποτυπώσει το επόμενο κεφάλαιο του ελληνικού banking story, το οποίο δεν στηρίζεται πλέον στην εξυγίανση των ισολογισμών και στη δραστική μείωση των κόκκινων δανείων, αλλά στην πιστωτική επέκταση, στην παραγωγή επαναλαμβανόμενων κερδών και στην αξιοποίηση του πλεονάζοντος κεφαλαίου.
Το «καύσιμο» των 62 δισ. ευρώ
Ένα από τα ισχυρότερα επιχειρήματα της Autonomous αφορά το μεγάλο επενδυτικό κενό που άφησε πίσω της η πολυετής ελληνική κρίση.
Σύμφωνα με τους υπολογισμούς της, την περίοδο 2010-2021 οι επενδύσεις υπολείπονταν των αποσβέσεων κατά περίπου 90 δισ. ευρώ. Παρά την ανάκαμψη που έχει ακολουθήσει, το εναπομείναν κενό εκτιμάται ακόμη κοντά στα 62 δισ. ευρώ.
Αυτό ακριβώς το ποσό μπορεί να μετατραπεί σε σημαντική δεξαμενή νέων τραπεζικών εργασιών. Εφόσον περίπου το 50% της κάλυψης του επενδυτικού κενού χρηματοδοτηθεί μέσω τραπεζικού δανεισμού, ο δυνητικός νέος καθαρός δανεισμός προς τις επιχειρήσεις αντιστοιχεί περίπου στο 37% του σημερινού χαρτοφυλακίου επιχειρηματικών δανείων των ελληνικών τραπεζών.
Η Autonomous υπολογίζει ότι η κάλυψη του κενού σε βάθος πενταετίας θα μπορούσε να προσθέσει περίπου 5 ποσοστιαίες μονάδες ετησίως στον ρυθμό αύξησης των εταιρικών χορηγήσεων.
Για την περίοδο 2026-2028 προβλέπει μέση ετήσια αύξηση των συνολικών δανείων κατά 9,6% στις ελληνικές τράπεζες, έναντι 10% στις πολωνικές και μόλις 4,7% στην Ευρωζώνη. Στα εταιρικά δάνεια η πρόβλεψη για την Ελλάδα ανεβαίνει στο 11,1%.
Πρόκειται για κρίσιμο στοιχείο για την επόμενη ημέρα του κλάδου, καθώς η ανάπτυξη των χορηγήσεων μπορεί να λειτουργήσει ως αντίβαρο στις πιέσεις που προκαλεί ο ανταγωνισμός στα περιθώρια δανεισμού.
Eurobank: Η φθηνότερη επιλογή της Autonomous
Η Eurobank βρίσκεται στην κορυφή των προτιμήσεων της Autonomous στην ελληνική αγορά, με σύσταση Outperform και νέα τιμή-στόχο τα 5,94 ευρώ, έναντι 5,86 ευρώ προηγουμένως.
Με βάση την τιμή αναφοράς της έκθεσης, το περιθώριο ανόδου διαμορφώνεται στο 7,7%.
Το βασικό χρηματιστηριακό επιχείρημα υπέρ της Eurobank βρίσκεται στην αποτίμησή της. Η τράπεζα διαπραγματεύεται περίπου στις 7,7 φορές τα εκτιμώμενα προσαρμοσμένα κέρδη του 2028, όταν ο μέσος ευρωπαϊκός τραπεζικός κλάδος βρίσκεται στις 9,7 φορές. Πρόκειται για το χαμηλότερο πολλαπλάσιο μεταξύ των τεσσάρων ελληνικών συστημικών τραπεζών.
Ακόμη μεγαλύτερο ενδιαφέρον παρουσιάζουν οι εκτιμήσεις για την κερδοφορία. Οι προβλέψεις της Autonomous για τη Eurobank βρίσκονται 9% υψηλότερα από το consensus για το 2027 και 12% υψηλότερα για το 2028, αφήνοντας περιθώριο θετικών εκπλήξεων εφόσον επιβεβαιωθούν.
Η Eurobank εμφανίζει μικρότερη ευαισθησία στα επιτόκια σε σχέση με Πειραιώς και Εθνική, χωρίς όμως αυτό να σημαίνει ότι δεν επωφελείται από ένα υψηλότερο επιτοκιακό περιβάλλον. Μια παράλληλη αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης εκτιμάται ότι θα ενίσχυε τα κέρδη του 2027 κατά 3,3%.
Σημαντική είναι και η επιστροφή κεφαλαίου προς τους μετόχους, καθώς η Autonomous υπολογίζει σωρευτική μερισματική απόδοση περίπου 19% για την περίοδο 2026-2028.
Εθνική Τράπεζα: Το μεγάλο κεφαλαιακό «οπλοστάσιο»
Στην Εθνική Τράπεζα, η Autonomous εστιάζει κυρίως στην εξαιρετικά ισχυρή κεφαλαιακή θέση και στις δυνατότητες που αυτή δημιουργεί για πρόσθετες διανομές προς τους μετόχους.
Ο οίκος διατηρεί σύσταση Outperform και αυξάνει την τιμή-στόχο στα 19,30 ευρώ, από 19 ευρώ προηγουμένως. Με βάση, πάντως, την τιμή αναφοράς της έκθεσης, η τιμή-στόχος αντιστοιχεί σε μεταβολή -2,7%.
Η Εθνική διαπραγματεύεται στις 9,5 φορές τα εκτιμώμενα προσαρμοσμένα κέρδη του 2028, δηλαδή με υψηλότερο πολλαπλασιαστή από τις υπόλοιπες τρεις ελληνικές συστημικές τράπεζες, αλλά ακόμη ελαφρώς χαμηλότερα από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο των 9,7 φορών.
Το μεγάλο χαρτί είναι το πλεονάζον κεφάλαιο. Η Autonomous ενσωματώνει στο βασικό της σενάριο επαναλαμβανόμενη ειδική διανομή 300 εκατ. ευρώ ετησίως την περίοδο 2026-2028, δηλαδή δυνητικά 900 εκατ. ευρώ μέσα στην τριετία.
Η Εθνική εμφανίζει επίσης τη δεύτερη υψηλότερη θετική ευαισθησία στα επιτόκια μεταξύ των ελληνικών τραπεζών. Μια άνοδος κατά 25 μονάδες βάσης εκτιμάται ότι θα μπορούσε να αυξήσει τα κέρδη του 2027 κατά 4,8%.
Παράλληλα, η σωρευτική μερισματική απόδοση της τριετίας 2026-2028 υπολογίζεται περίπου στο 21%, η υψηλότερη μεταξύ των τεσσάρων τραπεζών στο βασικό σενάριο της Autonomous.
Πειραιώς: Περιθώριο 20,7% και η μεγαλύτερη ευαισθησία στα επιτόκια
Ξεχωριστή περίπτωση αποτελεί η Τράπεζα Πειραιώς, καθώς η Autonomous διατηρεί μεν σύσταση Neutral, αλλά η νέα τιμή-στόχος υποδηλώνει το μεγαλύτερο θεωρητικό ανοδικό περιθώριο μεταξύ των τεσσάρων συστημικών τραπεζών.
Ο οίκος ανεβάζει τον στόχο στα 10,60 ευρώ, από 10,40 ευρώ, με το περιθώριο ανόδου σε σχέση με την τιμή αναφοράς της έκθεσης να διαμορφώνεται στο 20,7%.
Η Πειραιώς αποτιμάται περίπου στις 8,8 φορές τα εκτιμώμενα προσαρμοσμένα κέρδη του 2028, έναντι 9,7 φορών για τον ευρωπαϊκό κλάδο.
Εκεί όπου η Πειραιώς αποκτά σαφές προβάδισμα είναι η ευαισθησία στα επιτόκια. Σύμφωνα με τους υπολογισμούς της Autonomous, μια παράλληλη αύξηση των επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης θα μπορούσε να αυξήσει τα κέρδη του 2027 κατά 5,6%, τη μεγαλύτερη θετική επίδραση μεταξύ των τεσσάρων ελληνικών τραπεζών.
Το στοιχείο αυτό αποκτά μεγαλύτερη σημασία σε ένα περιβάλλον όπου η πορεία της νομισματικής πολιτικής παραμένει βασικός παράγοντας για τις ευρωπαϊκές τραπεζικές αποτιμήσεις.
Η Autonomous υπολογίζει παράλληλα σωρευτική μερισματική απόδοση περίπου 18% για την περίοδο 2026-2028, προσθέτοντας την επιστροφή κεφαλαίου στους βασικούς καταλύτες της μετοχής.
Alpha Bank: Ανεβαίνει ο στόχος, αλλά παραμένει Underperform
Πιο επιφυλακτική είναι η στάση της Autonomous απέναντι στην Alpha Bank, παρά τη μικρή αναβάθμιση της τιμής-στόχου.
Ο στόχος ανεβαίνει στα 4,26 ευρώ, από 4,20 ευρώ, όμως η σύσταση παραμένει Underperform. Με βάση την τιμή αναφοράς της έκθεσης, η τιμή-στόχος αντιστοιχεί σε περιθώριο -12,7%.
Σε επίπεδο αποτίμησης, η Alpha Bank διαπραγματεύεται περίπου στις 8,7 φορές τα εκτιμώμενα προσαρμοσμένα κέρδη του 2028, έναντι 9,7 φορών για τον ευρωπαϊκό τραπεζικό κλάδο. Παρά το discount, επομένως, η Autonomous δεν θεωρεί την αποτίμηση από μόνη της αρκετή για θετικότερη σύσταση.
Η Alpha διατηρεί πάντως σημαντική θετική ευαισθησία σε ενδεχόμενη νέα άνοδο των επιτοκίων. Μια αύξηση κατά 25 μονάδες βάσης υπολογίζεται ότι θα μπορούσε να ενισχύσει τα κέρδη του 2027 κατά 3,8%.
Η σωρευτική μερισματική απόδοση για την περίοδο 2026-2028 εκτιμάται περίπου στο 16%, χαμηλότερα από τις αντίστοιχες προβλέψεις για Εθνική, Eurobank και Πειραιώς.
Το στοίχημα των επιτοκίων
Η πορεία των επιτοκίων αποτελεί έναν από τους βασικούς άξονες της έκθεσης. Η Autonomous θεωρεί ότι οι ελληνικές τράπεζες διαθέτουν θετική έκθεση σε ένα περιβάλλον υψηλότερων ευρωπαϊκών επιτοκίων λόγω της μεγάλης συμμετοχής δανείων κυμαινόμενου επιτοκίου και της σχετικά φθηνής καταθετικής βάσης.
Η εικόνα αυτή αποκτά ιδιαίτερη σημασία καθώς οι πιέσεις στα spreads των επιχειρηματικών δανείων συνεχίζονται. Ο οίκος προβλέπει περαιτέρω συμπίεση των lending spreads κατά 35 έως 55 μονάδες βάσης το 2027, εκτιμά όμως ότι το καθαρό επιτοκιακό περιθώριο μπορεί παρ' όλα αυτά να διευρυνθεί κατά 5 έως 12 μονάδες βάσης, κυρίως λόγω της βελτίωσης των spreads στις καταθέσεις.
Το νέο κεφάλαιο για τις ελληνικές τράπεζες
Το κεντρικό μήνυμα της Autonomous είναι ότι το ελληνικό τραπεζικό story έχει αλλάξει χαρακτήρα. Η μεγάλη εξυγίανση των ισολογισμών έχει σε σημαντικό βαθμό ολοκληρωθεί και η προσοχή της αγοράς μεταφέρεται πλέον στο πόσο γρήγορα μπορούν οι τράπεζες να αυξήσουν τις χορηγήσεις τους, να διατηρήσουν υψηλή κερδοφορία και να αξιοποιήσουν αποτελεσματικά τα κεφάλαια που συσσωρεύουν.
Η σύγκριση με την Πολωνία είναι χαρακτηριστική. Οι πολωνικές τράπεζες εξακολουθούν να εμφανίζουν υψηλότερη κερδοφορία και επίσης ισχυρές προοπτικές πιστωτικής ανάπτυξης. Η Autonomous, ωστόσο, εντοπίζει περισσότερα πλεονεκτήματα στην ελληνική πλευρά, από την ευαισθησία στα επιτόκια και τις δυνατότητες διανομών μέχρι τις αποτιμήσεις.
Το μεγάλο επενδυτικό κενό των 62 δισ. ευρώ αποτελεί ίσως τον σημαντικότερο μακροπρόθεσμο καταλύτη. Εάν ένα σημαντικό τμήμα των νέων επενδύσεων περάσει μέσα από το τραπεζικό σύστημα, οι ελληνικές τράπεζες μπορούν να διατηρήσουν υψηλούς ρυθμούς πιστωτικής επέκτασης για αρκετά χρόνια.
Την ίδια στιγμή, οι σωρευτικές μερισματικές αποδόσεις που υπολογίζει η Autonomous για την τριετία 2026-2028 — 21% στην Εθνική, 19% στη Eurobank, 18% στην Πειραιώς και 16% στην Alpha Bank — δείχνουν ότι η επιστροφή κεφαλαίου εξελίσσεται σε εξίσου σημαντικό μέρος της επενδυτικής εξίσωσης.
Έτσι, πίσω από τη συνολικά θετική προσέγγιση για τον κλάδο διαμορφώνονται τέσσερα διαφορετικά χρηματιστηριακά stories: η Eurobank ξεχωρίζει για την αποτίμηση και τις προβλέψεις κερδοφορίας, η Εθνική για το πλεονάζον κεφάλαιο και τις διανομές, η Πειραιώς για την υψηλή ευαισθησία στα επιτόκια και το περιθώριο έως την τιμή-στόχο, ενώ για την Alpha Bank η Autonomous παραμένει περισσότερο επιφυλακτική.
Παρά το μεγάλο rerating που έχει ήδη προηγηθεί, η έκθεση δείχνει ότι η επόμενη μάχη στις ελληνικές τραπεζικές μετοχές θα δοθεί πλέον σε διαφορετικό πεδίο: στην αύξηση των δανείων, στην αντοχή των κερδών, στα μερίσματα και κυρίως στο πόσο αποτελεσματικά κάθε τράπεζα θα μετατρέψει το πλεονάζον κεφάλαιο σε πρόσθετη αξία για τους μετόχους της.